救助政策有所取舍

　　　尽管雷曼兄弟命垂一线，并导致国际金融市场短期大幅震荡，但出人意料的是，美国政府并没有像救助贝尔斯登和接管两房一样对其施以援助，隐性国家担保的丧失直接导致雷曼兄弟未能及时获得同业支持，无奈申请破产。

值得注意的是，在放弃雷曼兄弟的同时，美国政府给同样处于困境的AIG提供了850亿美元的两年期贷款，帮助其渡过短期难关。在雷曼兄弟事件发生后，美国救助政策呈现出“有所取舍”的新风格。从宏观经济、中观行业和微观企业的角度分析，救助政策“有所为，有所不为”的原因有三：

　　（一）宏观：“有所取舍”是减小增长风险的迫切需要。从宏观层次看，美国救助政策面临资金约束，持续对全部受困金融机构提供救助将恶化美联储的资产负债表并加大美国财政部的赤字风险，而转向“有所取舍”将有望减轻美联储和财政部的资金压力，并减小美国经济长期增长中的赤字化风险。一方面，由于次贷风波爆发之后布什政府加大了财政刺激力度，美国财政赤字率和债务率不断上升，2008年5月和6月，美国财政赤字的GDP占比分别为2.3%和2.2%，不仅较之前数月不足2%的水平大幅上升，且大大高于次贷风波前的1.2%；2008年8月，美国债务率已经升至67.39%，较本世纪初不足60%的水平大幅上升。另一方面，由于次贷风波后伯南克通过一系列政策创新加大了流动性注入力度，美联储持有的信用等级较高的国债资产不断减少，2008年9月10日，美联储的国债持有量仅为4797.82亿美元，占其9242.18亿美元总资产的51.91%，而次贷风波集中爆发前的2007年8月1日，美联储还持有7908.2亿美元的国债，占其总资产的90.97%。

　　（二）中观：“有所取舍”是减小道德风险的必然选择。虽然全面的政策救赎在次贷风波初期起到了避免金融动荡急速加剧的显著作用，但也不可避免地引致了金融行业的道德风险问题：政府的全面隐性担保导致行业内的自发调整不足，甚至出现了“赌徒心理”，即用更大程度的冒险策略博取摆脱困境的较小几率。这种道德风险带来了三个层次的负面影响：其一，金融业的去杠杆化趋势赶不上市场调整的潜在需要，进而导致风险进一步积聚并在9月中旬再次集中爆发；其二，金融业整体未能充分利用美联储提供的流动性注入工具，2008年5月之前TSLF和PDCF的申请量占提供量之比较低，进而导致错失自我调整的有利时机；其三，由于花费大量纳税人资金的政策救助一定程度上被部分金融机构作为继续冒险的资本，美国社会对政策救助的不满情绪潜在加大。政策救助转向“有所取舍”，将从根本上降低金融业的道德风险，进而有效加强政策救助与行业调整的有效性和社会支持度。2008年9月21日，美国国会参众两院多数党领袖均已表示,将与美国政府一道,尽快通过最新的7000亿美元救助方案，表明“有所取舍”的救助风格已经得到了更大程度上的社会认可和支持。

　　（三）微观：“有所取舍”是降低风险偏好的潜在激励。从微观层次看，“有所取舍”的政策风格意味着风险偏好持续较高、核心竞争力较弱的金融机构可能被美国政府所放弃，这将激励金融机构进一步有效加强风险管理并调整经营模式。具体到雷曼和AIG，导致两者不同命运的深层区别有五：其一，雷曼所在的投资银行业是次贷风波泡沫的集中区域，是货币面纱偏离实体经济的最大部分，相对而言保险业对金融杠杆的过度使用则略显谨慎；其二，雷曼虽为美国五大投行之一，却并未在市场中占据不可替代的地位，而相比之下AIG的市场核心作用略为突显；其三，雷曼与其他金融市场甚至是实体经济的关联度较为有限，而相比之下AIG的业务触角涉及范围更广、潜在影响更大；其四，雷曼中长期内的企业扩张呈现出较强的风险偏好，其2.49的2年贝塔值明显高于同行平均的2.0；其五，雷曼并没有在申请破产保护之前合理有效地抓住机遇，运用美联储次贷风波以来提供的资金援助新窗口获得及时帮助。由此可见，美国救助政策“有所取舍”的选择依据可能在于金融机构的核心竞争力、中长期风险偏好和短期自救表现。