别了，华尔街独立投行

　　谈儒勇

　　当前，美国遭遇“百年一遇”的金融危机，危机的中心华尔街危如累卵。五大投行中，贝尔斯登和美林证券相继被银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，而剩下的两家也因形势所迫寻求转型为银行控股公司。

　　由次贷危机引发的华尔街独立投行时代的终结，是有深刻原因的。

　　首先，投行是一种高风险、高收益的行业。华尔街投行在博取高收益的同时，没有把风险控制放在重要位置上。在上世纪３０年代，美国通过法律将投行与商业银行相互分离，正是基于投行风险较高的考虑。经过时代的变迁，当前投行业务的风险远胜往昔。投行的高风险可以从两个方面看出：（１）证券行业是个波动性很大、周期性很强的行业，投行的业绩波动因而很大。（２）从华尔街的实际看，投行们对短期借款过分依赖，高的资产负债率削弱了投行的风险抵抗能力。货币市场的风吹草动往往会给投行致命一击。

　　其次，在利率的驱使下，投行的精英们痴迷于设计复杂的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的实体经济和基础资产上。伴随信用链条的拉长、产品复杂度的增加，这些投行愈加脆弱。作为“人祸”，华尔街金融风暴的发生很大程度上跟投行精英们缺乏职业操守有关。他们既没有如实向客户揭示产品可能的风险，投行自身也没有采取有效措施管理风险，把风险传递给更广泛的机构和人群。次贷危机的冲击为何一波接着一波，根源在于这些机构的资产质量低劣。这些资产直接或间接与次级抵押贷款有关，是在次级抵押贷款的基础上衍生出来的。基础资产的风险如同毒瘤一样经由衍生品侵袭整个金融体系。

　　最后，在独立投行模式下，美国证券交易委员会作为唯一的监管主体，监管漏洞较多，客观上助长了投行们的放任自流与胆大妄为。与之形成对照的是，在美国，商业银行受到多个监管机构的监管，而且有一些保护性措施。由此不难理解为何华尔街投行在危机袭来时，要么被银行收购，要么变身为银行。

　　对国内投行来说，华尔街投行的失败有很多教训可资借鉴。首先，在分业经营的前提下，为了降低风险，国内投行可考虑：（１）依托金融控股公司（投行作为控股公司的附属企业），增强抗风险能力。尽管投行风险比较大，但从整个控股公司层面看，风险或许在可控范围内。（２）拓展业务，通过业务的多元化来分散风险。在传统的经纪、自营、承销、代客理财之外，增加直投、融资融券和股指期货业务。其次，适当增加投行的自有资本比例。再次，在条件允许的情况下，适当拓宽投行的资金来源渠道，提高资金来源的稳定性。最后，创新的步伐不能停歇。我们不能学华尔街因创新过度、过滥而因噎废食，不敢创新。但要严把基础资产的质量关，做好风险控制。对于管理层而言，如何在管制与创新之间寻求平衡是一个重大挑战。

　　（作者系上海财经大学现代金融研究中心副教授）