美国金融创新之路还能走多远

　　■ 本期嘉宾：

　　奚君羊：上海财经大学现代金融研究中心副主任

    欧明刚：外交学院国际金融研究中心主任

　　杜亚斌：南京大学商学院金融系教授

　　徐高林：对外经济贸易大学保险学院副教授

　　美式金融创新是罪魁祸首吗

　　金融创新中引发一些风波甚至风暴也可以理解成人类历史发展长河之中必然出现的波澜，就如当年网络科技股到底对人类的经济能有多大的推动作用，在它出现泡沫之前，是没有人能感觉到的，金融创新也是如此。

从风险源到最后的风险接受者，以美国的影响力在全球内扩散，确实需要相当的资金量和时间才能把风险累积到一定程度，问题如果不发展到一定严重程度，人们可能也意识不到它的危害性

　　奚君羊：把导致世界经济危机的罪魁祸首归结为金融创新是片面的。金融创新本身不应该承担这个责任，错就错在美国监管机构对远远脱离实体经济的金融创新的过度放纵。

　　金融创新是经济发展的动力，它可以规避实体经济在运行过程中产生的风险。所以，金融创新本身是应该鼓励和提倡的。

　　从目前情况来看，此次美国金融危机发生的根源在于监管机构对美式金融创新的放任。金融创新背后有着巨大的利益作驱动，资本家为了追求更多的利益不断地进行金融创新。这个过程本身就有逐利性和盲目性，需要监管部门在合适的时机进行监管，以避免潜在的风险。

　　但从美国的监管体系来看，不管是内部监管还是外部监管都存在滞后性，美国的监管体系对微观的商业活动，包括微观主体的创新活动都是没有限制的，所以对金融工具的过度创新就没有直接限制作用，这是制度的缺陷。

　　美国的金融机构们必须清楚地认识，此次金融危机发源于美国，但现在它的危害已经波及到全世界，现在不仅是美国的老百姓在替那些“金融玩火者”埋单，而且很多国家都受到了拖累。

　　欧明刚：金融工具的创新只是导致金融危机的一个原因，但不能全部由金融创新来承担。创新本身并没有错，此次美国金融危机的发生是由于金融创新失去边界，金融工具已经不是为实体经济服务而存在，它本身已变成获得利益的一种工具。

　　所以，现在问题的关键还是金融创新的边界问题，金融创新的边界到底在哪里？它与实体经济之间的关联或者说距离应该如何厘清？理论上来讲，金融工具的出现是为规避实体经济的风险而存在的，但美国的金融创新是为创新而创新、为利润而存在。本来有些金融工具已经严重脱离了实体经济，但由于这些工具的存在能使很多人获利，所以类似工具的出现就有源源不断的动力。

　　这场危机源于美国房地产市场，就是因为美国使没有能力买房的人都住上了房子，显然这不符合常理。虽然在短时间内可以玩下去，却无法持续。如果房价大跌，与这一因素有关系的一连串金融工具就会失去价值存在的基础。

　　另外，此次金融危机的发生和美国的监管不力脱不了干系。金融业一向被认为是现代经济运行的血液，是资源配置的核心。正是因为这个部门在国民经济中的突出作用，因此通过充分的市场化机制鼓励这个部门的市场竞争和创新显得异常重要。

　　现在摆在金融业监管者面前的一道难题是，过度监管可能扼杀了保持实体经济活力必不可缺的金融市场竞争和创新；缺少监管则可能让公众财产被少数人掠夺，并危及整个经济的稳定。从现在来看，金融创新和金融监管之间不能脱节，要确保金融监管及时跟上金融创新的步伐，确保监管部门行动上有充分自由度，一旦出现问题，监管部门同样需要承担责任。

　　杜亚斌：说金融创新是金融危机的罪魁祸首不准确。由次贷危机引起的金融危机主要原因是滥用了金融创新。通俗地讲，金融创新也分好的创新与不好的创新，这就像药物一样都具有副作用，但次级贷款和与之相关的金融衍生品创新的副作用过大。

　　同时，监管不力也是金融危机主要原因之一。监管不力，是指美国相关监管部门没有采取有效措施来制止金融工具的滥用和投机活动。

　　徐高林：从整个事件来讲，绝不能说金融创新是罪魁祸首，只能说对金融创新在风险防范设计上不足。创新永远是没有错的，只是在创新时不能盲目地看到它的好处，风险防范不能放松。

　　从美国科技股泡沫到现在，以次贷为代表的金融创新，也可以理解成一种泡沫。创新太无节制，造成了创新本身对金融发展的贡献完全建立在高风险之上。

　　金融创新中引发一些风波甚至风暴也可以理解成人类历史发展长河之中必然出现的波澜，就如网络科技股到底对人类的经济能有多大的推动作用，在它出现泡沫之前，是没有人能感觉到的。金融创新也是如此，这次金融创新的核心就是对信用风险的防范逐渐降级，而在这之前，这样的信用风险在金融业中曾受到高度关注。从风险源到最后的风险接受者，以美国的影响力在全球内扩散，确实需要相当的资金量和时间才能把风险累积到一定程度，问题如果不发展到一定严重程度，人们可能也意识不到它的危害性。因此，只能说是因为他们太过放纵，才使得损失大到超出人们的承受能力。

　　中国金融创新走向何方

　　由于我国处于经济高速发展时期以及市场经济发展的初期阶段，相当注重风险控制，曾多次躲过金融危机，这是我们风险管控较好的体现，应该说是宝贵财富。因此，今后不管是什么样的金融创新，都应该在比较有把握的情况下推出

　　未来的创新之路，在金融创新和风险控制的平衡把握上，还是应该注重风险控制，哪怕步子慢一点，但如果能走得稳妥一些，还是值得的

　　奚君羊：在监管的问题上，中美两国的方式不同，美国是事后监管，中国则是事前监管。美式的监管现在演变成了金融危机，说明了事后监管存在的弊端。但这并不等于说我国的事前监管的方式优于美国，过度的监管同样对金融创新会造成一定的限制。

　　美国金融体制的特点就是比较自由化，鼓励创新，束缚较少，这是美国经济充满活力的一个重要原因。但是任何事情如果过度了，就会走向反面。但是，不能因为美国金融制度出了问题，就全面否定金融创新的必要性。美国经济的活力与创造力与其金融创新是密切相关的，不过我们也要从中引出很深的教训来。

　　欧明刚：他人走的道路与跌的跟斗都是我们的宝贵财富，这就是后发优势。就在一两年前，我们对美国这些大投行还顶礼膜拜，现在则看到了其另一面。不过，中国的情况跟美国根本不同，美国是金融创新过度，而中国则是金融创新不足。目前，中国的主要问题是金融产品过于单一，金融衍生品基本没有。

　　因此，不能因为美国爆发金融危机而变得谨小慎微，裹足不前，中国不能因此停止金融创新的步伐。但是，要从美国金融危机中吸取教训，在金融创新中要坚持审慎原则，尤其是金融衍生品创新方面。

　　所以，中国的金融创新仍然要从基础开始，金融创新工具有很大的功能是为实体经济服务，如果金融创新工具灵活有效，就能促进实体经济的发展，也能规避实体经济产生的风险。

　　杜亚斌：从某种意义上来说，美国金融危机给我国金融创新创造了一个很好的条件和环境。首先，金融危机爆发后，给中国起到一个很好的示范作用：告诉我们哪些产品是可以做的，哪些产品是不能做的。在美国次贷危机爆发之前，我国金融机构存在一些跟风美国的情况，研究开发了一些高风险产品，如气球贷款、大额贷款等贷款形式。但是随着次贷危机的爆发，我国金融创新的这些产品全部戛然而止。这在当前情况下是正确而必要的，但是也不需要过分焦虑从而扼杀金融创新。

　　徐高林：中国的创新之路仍然要走，要充分认识他人的问题，吸取别人的教训。无论是这次在美国引发的金融危机，还是1997年的亚洲金融危机，或是更远一点发生在上世纪８０年代的拉美垃圾债券危机，都应该值得我们深刻地研究和分析。在创新之时，一定要把风险估计得充分一些。毫不夸张地讲，如果这场危机发生在中国，可能造成的冲击比美国还要大。

　　而与此同时，也要把我们几次化险为夷的经验总结出来。由于我国处于经济高速发展时期以及市场经济发展的初期阶段，相当注重风险控制，曾多次躲过金融危机，这是我们风险管控较好的体现，应该说是宝贵财富。因此，今后不管是什么样的创新，包括放开外汇管制的步伐等，还是应该在比较有把握的情况下推出。

　　未来的创新之路，在金融创新和风险控制的平衡把握上，还是应该注重风险控制，哪怕步子慢一点，但如果能走得稳妥一些，还是值得的。

　　虚拟经济地位何在

　　虚拟经济依赖于实体经济，必须以实体经济为物质条件。否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁。同时，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志，虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济，发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经济，而最终的结果也是为实体经济服务

　　奚君羊：虚拟经济自身具有双重功能，首先，实体经济借助于虚拟经济。虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境。这个外部宏观经营环境中，就包括全社会的资金总量状况、资金筹措状况、资金循环状况等。

　　但我们还要清楚地认识到，虚拟经济依赖于实体经济，必须以实体经济为物质条件，否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁。另外，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济，发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经济，而最终的结果也是为实体经济服务。

　　其次，虚拟经济本身就有循环功能，在利益的驱使下，更高一级虚拟经济（或者说金融衍生品）就是建立在较低一级（金融衍生品）的基础之上，所以，它的发展就完全脱离了实体经济。

　　杜亚斌：虚拟经济对实体经济影响巨大。本次爆发的金融危机最大影响在于金融机构的破产和倒闭，金融机构互相不信任，银行间借助贷行为被冻结，银行与企业之间、投资者与企业之间的借贷行为被冻结，短期票据市场被冻结，金融机构的融资职能基本丧失，造成了流动性的极度萎缩，从而对实体经济产生了巨大影响。

　　徐高林：所谓的虚拟经济和实体经济的区分，主要是金融资产和实体资产分离运行情况的出现，虚拟经济与实体经济相脱离。

　　虚拟经济很容易由于信心、炒作、经济形势的周期性变化而呈现高度的波动性，这样就造成人类的财富在虚拟经济领域大量吸收，从而对实体经济领域造成冲击。

　　虚拟经济如果适当地发展，能够避免实体经济分割性差、流动性差的弱点。但证券化之后，虚拟经济变得更加复杂，估值弹性更大，不可琢磨，这样估值就容易与实际价值出现大幅度背离，从而产生泡沫。因此，要慎重发展，避免因虚拟经济过度膨胀而对实体经济造成致命性的冲击。

　　金融创新之路会因此终结吗

　　美国的金融创新之路会有所收敛，毕竟已付出惨重的代价，也不可能因为同一件事情而犯两次错误。全球都可能对金融创新加强风险的监管，但创新不会停滞，人类的创新之路并不会因为这场危机而停止下来

　　奚君羊：美国以后的金融创新之路肯定会受到影响，从最近的迹象来看，美国已经对监管体系进行了调整。另外，危机也会给各个金融机构以深刻的教训，金融机构的创新热情必将降温。同时，普通民众的参与热情也会消减。

　　但从长期来看，美国人的创新热情不会因此而终结。因为，自由与创新在美国文化中已经根深蒂固。此次金融危机也并非金融创新本身的错，更重要的还得归结为金融监管的失利。

　　金融创新、金融衍生品毕竟是一把双刃剑，不可过度使用，更不可任其泛滥成灾，否则以减少市场风险为目标的金融创新、金融衍生品反而可能放大市场风险。但换一个角度，也不能因为金融创新、金融衍生品有可能引发金融危机，就因噎废食地拒绝金融创新、金融衍生品。

　　应当通过加强监管与制度建设，减少金融创新、金融衍生品带来的风险，甚至可以不断通过进一步金融创新，对冲已有的金融市场风险。

　　欧明刚：想通过此次金融危机来终结美国的金融创新是不可能的，但此次金融危机至少让单纯依赖金融工具而获利的人有了一个认识：高回报必定伴随高风险。但遗憾的是，很大部分风险被转移到美国老百姓和其他国家老百姓身上。

　　但值得肯定的是，此次金融危机过后，美国的监管体系肯定会作出重大调整。其实，这对于监管者来说也是一次机遇，金融危机发生前，美国的创新活动政府是不能直接监管的，但金融危机后，政府就有理由对金融创新活动进行监视。

　　金融创新不仅仅包括金融工具的创新，其实也包括金融监管体系的创新。美国监管部门在金融机构的救助过程中也会推出一些金融创新工具，而这些工具的推出，本身对克服此次金融危机的进一步蔓延具有积极作用。

　　杜亚斌：现在美国还没有时间来研究下一步的金融创新，投资者的精力大多集中于反思金融危机的根源，监管部门也在忙于救火，因此，现在谈美国下一步金融创新还为时尚早。

　　徐高林：毫无疑问，美国的金融创新之路会有所收敛，毕竟已付出惨重的代价，也不可能因为同一件事情而犯两次错误。全球都可能对金融创新加强风险的监管，但创新不会停滞，人类的创新之路并不会因为这场危机而停止下来。