享年158

　　享年158

　　华尔街最受赞誉的领袖之一富尔德为何将自己效力40年的老牌投行雷曼兄弟送入坟墓

　　文：《环球企业家》 本刊记者 王萃

　　2008年9月16日，中秋节假期后的第一个工作日。在北京国贸二座，占据30层一半面积的雷曼兄弟北京代表处格外安静。

　　并不难理解这冷清——不到24小时之前，雷曼兄弟控股公司在美国宣布申请破产保护。一天之前，一名在纽约第七大道和第五十街交叉路口的雷曼兄弟大厦前见证了人头窜动的人士说：游客们不可避免的好奇询问：“有明星来了吗？”而警察会冷冰冰的告诉他们：“没有明星，只有大量刚刚丢掉工作的人。”

　　即使几个月之前，人们仍很难想象，这是美国第四大投行的终极命运。2008年3月，雷曼在贝尔斯登贱卖时发布了自己的第一季度财报，盈利达到4.89亿美元。到了6月时，即使不乏有空头在市场上放出它的坏消息，但外界普遍认为，它最糟糕的命运是被某一家同行或私人股权投资公司收购。

　　成立于158年以前的雷曼兄弟一直被视为华尔街上最成功的投行之一。1994年独立上市时，它的利润只有7500万美元，但2003年至2007的5年间，其利润累计达到160亿美元。从1996年至2005年，它每年的股价增长达到29%，比高盛、摩根士丹利的股市表现更好。

　　率领它完成这一卓越成就的，是自1969年即加入公司的CEO理查德•富尔德（Richard Fuld Jr.）。和华尔街上不少超级金融家类似，富尔德以不知疲倦地热爱竞争著称，这个如钉子般强硬的男人，让资产负债表并不庞大的雷曼兄弟成功躲避1998年金融危机、未受长期资本管理公司破产牵连，即使9-11恐怖袭击让雷曼兄弟一时间连办公室都没有，它仍在那个季度取得了超越以前任何一个季度的利润。

　　同一个领导者，同一家精干的公司，为何在次级债中反而成为牺牲者？

　　答案无比辩证。反思者认为，答案仍是富尔德：他坚持雷曼作为一家独立投行存在，让它必须以高杠杆与对手们竞争，这也就意味着更大的风险；为追求高利润，他彻底摒弃了早年坚持的不以公司资本进行投资的原则；而在整个华尔街都为抵御次级债而到海外融资时，雷曼几度拖延了筹资计划……

　　“他们对从市场筹集资金充满自信，却并没有从最坏的角度来考虑问题。市场好的时候当然不缺稳定的资金来源。一旦市场不好了，所有大门都将关上。”世界银行金融专家王君对《环球企业家》说。

　　“和野村证券交易还没有完全完成，还存才很多不确定性”，雷曼兄弟中国区主席杨志中以此拒绝了本刊的采访要求。 “房地产自动提款机”

　　2007年10月，当次级债危机愈演愈烈时，雷曼和地产公司Tishman Speyer一起完成了对大型公寓开发商Archstone的杠杆收购。在当时，雷曼本有另一个选择：以10亿美元的价格分手。

　　在一个美国房产市场的惨绿时刻出手，听起来是个不错的时机选择，但别忘了，身处大萧条以来最大的金融危机，没有人知道终点何在，冒然进行如此巨额的投资显然对自己的投资能力极为自信。

　　这在很大程度上源于雷曼兄弟一向标榜自己在房地产业务方面的专业能力。自1970年代主导拓展了住宅抵押贷款市场，它一直在此领域颇有投入。

　　但非常不幸的是，它几乎是美国上一波房地产泡沫中投资最多的公司之一。一位房地产投资经纪人将雷曼形容为“房地产自动提款机”：“他们是这个领域的牛仔。如果你缺钱，你肯定能得到。”

　　仅2004年以来，雷曼兄弟在地产领域的投资便不计其数。这些激进的投资成为了雷曼财务上不能承受之重。

　　——2004年，它收购了BNC房贷公司和Aurora贷款公司，以便能有持续不断的次级房贷被雷曼打包成债券出售。到2007年上半年，这两家公司每个月能够发放超过40亿美元次级房贷。次贷危机爆发前，雷曼成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行，自身也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根士丹利高出44%。；

　　——2007年7月，就在信贷紧缩开始之后，雷曼兄弟与物流公司Prologis联手从Dermody Properties 和加州教师退休体系购买了价值18.5亿美元的全国性仓库资产配置。然而此后，雷曼发现自己无法将仓库的抵押与其他的贷款抵押放在一起卖给投资者，也无法为仓库的股权头寸找到买家；

　　——另一个在房地产市场泡沫顶峰时达成的交易是雷曼兄弟与洛杉矶一家房地产投资信托公司Thomas Partners、加州教师退休体系共同出资11.5亿美元，购买了10栋写字楼。在这笔交易中，雷曼兄弟和合作伙伴支付的平均价格为328美元/平方英尺，然而在过去一年中，买家支付的平均价格为221美元/平方英尺；

　　尽管在今年第三季度，雷曼兄弟已经将在商业地产领域的风险敞口从398亿美元降低到326亿美元，但这种自救的举动比其他银行慢多了。哪怕是在申请破产保护的前一个星期，雷曼兄弟仍计划将房地产资产剥离成一家独立的公司，而非彻底将其出售。在其商业地产的头寸组合中，债务占58%，股本权益26%，另外16%来自于证券。

　　虽然地产的价格严重缩水，但这带来的影响还算不上灾难性。随着市场变化，波动剧烈的是住宅抵押贷款（MBS），即商业银行把购房者将自己房子抵押换得贷款的合同证券化。当房价下滑、违约率飞涨，雷曼以高杠杆购买的资产瞬间变得不值钱。这正是它遇到的偿债危机。 “环境的囚徒”

　　“每个好的交易员，或者任何风险行业从业者都应知道，教训是你应该削减自己的损失。这知易行难，如果你想着游戏结果会不同，但有时候是市场告诉你该削减损失了”，雷曼兄弟公司前CFO艾琳•卡兰（Erin Callan）接受采访时说，美林的CEO约翰•赛恩是空降兵，他更容易在亏损业务上做情感上的割舍。

　　这或许暗示着，雷曼和美林的命运差异或许在于，在最为艰难的时刻，公司CEO富尔德难以克服感情困扰做出正确的决定。

　　的确，这个雷曼效力四十年的人，在很长时间里几乎是雷曼的同义词，而公司的员工也对其充满信任与崇拜。

　　“我们都是自己环境的囚徒。你在一个地方时间越长，越难用真实的眼光去审视它。”杜克大学法学院教授詹姆斯•考克斯（James D. Cox）说，“雷曼有富尔德的心血。他将全部的职业生涯融入雷曼。对任何一个人来说，彻底重新定义自己的生活和事业、一点点拆散自己的公司，几乎都是不可能的。”

　　这种情感纽带在2000年前后的投行与商业银行合并的潮流中就展露无遗。2001年时他曾对公司员工演讲说：“我们可以做个交易，然后你们就会为一家大型机构的某个混蛋工作。或者你们可以为我工作。”

　　但扮演小规模独立投行的结果就是，其杠杆比率比其他主要竞争对手要高得多。其前任CFO、现任安联伯恩斯坦的分析师布拉德•辛茨（Brad Hintz）研究称，雷曼卷入复杂的、难以估值的证券化产品的规模超过了其净资产的2.5倍。而在今年第一季度，雷曼的有形资产为7820亿美元，有形净值为200亿美元，比率达到了39：1。这让它消化亏损的能力很低。

　　正是在这样一种心态上，富尔德宣称：“每一天都是一场战斗。时刻想着公司，做该做的事，保护你的客户、保护公司。”而在9月10日的一次电话会议上，悬崖边上的富尔德仍不愿承认自己的失败，不愿面对无力回天的现实：“我们之前曾经经历过逆境，我们总能变得更强大。”

　　但他没有赢得自己最后的机会。宣布破产前的那个周末，富尔德从周六早上7点一直待到周日，不停地给监管者、潜在买家和自己的团队打电话。9月13日周日晚，得知美联储将扩大银行申报担保品的种类后，他试图游说监管当局，坚信这可以拯救雷曼。然而他得到的回复却是：这些措施将用于雷曼清算之后稳定市场，而不是阻止雷曼的清算。