化工行业:三季度业绩预览和盈利预测调整

　　投资要点:

　　1～8月份化工行业盈利增长快速，但9月后企业盈利将迅速下滑。1～8月整个化工行业实现主营业务收入23188.5亿元，同比增长31.1%，实现盈利1342.5亿元，同比增长31%，盈利仍快速增长，由于8月后宏观经济明显走缓，需求迅速下滑，加上原油价格大幅下跌，产品价格下跌幅度较大，而PPI回落速度较慢，企业原材料价格回落相对滞后，我们预计9月以后行业盈利将迅速回落，2009年企业盈利将出现普遍下滑。8月份化工品表观消费量增速继续下降，预计9月数据下降更快，限产和降价难以提升需求。化工需求主要和房地产投资、出口和汽车等领域有关，化工品需求的低迷状况也将继续维持，行业的产能过剩压力将迅速显现，价格大幅度下跌过程中，产品毛利总体呈下降趋势。

　　三季度业绩环比下降明显，四季度业绩将明显下滑。三季度主要是煤炭等原材料价格带来的成本创出新高，而下游需求硬着陆导致价格大幅回落，因此三季度盈利增速明显放缓，部分企业受到奥运运输和生产限制等原因，盈利出现同比下滑。四季度尽管奥运效应都已过去，但受到宏观经济走缓影响，需求难以恢复，同时受到油价回落影响，产品价格仍在下降通道中，预计四季度业绩将迅速下滑。

　　2008～2009盈利预测调整。三季度企业的盈利普遍下滑，考虑到明年比较悲观的宏观经济，我们重新调整了重点关注公司2008～2009年的盈利预测，2008年盈利下调幅度在20%左右，2009年盈利预测下调幅度在30%左右，同时引入2010年盈利预测，如果2009年宏观经济见底，2010年优势公司业绩将有增长，预计增长在15%～30%左右。

　　行业底部估值水平探讨，给与行业"中性"评级。从历史上看，需求和产品价格止跌进入周期底部前一季度股价才有可能回升，本轮的产能过剩情况可能严重于上一次，市盈率指标估值可能不具有代表性，企业盈利还在下降通道，短期股价仍有压力。从市净率看，我们认为本次股价调整到的估值水平，将调整到优势大宗化学品企业1.2×市净率以下，对于可能微利或亏损企业，估值将达到0.9×市净率低点。对于进入壁垒较高的和资源优势明显的企业根据壁垒和盈利能力不同将调整到2～3×市净率以下水平。

　　投资建议：维持前期策略观点，化肥和创新型企业低于经济波动风险能力更强。化肥需求受宏观影响相对较小，国家对农业的继续支持也将提升农民的购买力和化肥总体需求。钾肥价格相对稳定，我们维持冠农股份推荐评级，罗钾资源优势带来长期成长性。维持丹化科技的"推荐"评级，未来技术创新的通辽金煤成长空间很大，B股估值更具有吸引力。维持华鲁恒升"推荐"评级，估值接近历史底部，成本优势仍在，未来具有成长性。维持新安股份、烟台万华、沈阳化工和兴发集团的"审慎推荐"评级，主要是考虑在未来经济环境波动中，这几家公司的防御性较好，估值已经在长期价值区间。我们将蓝星新材评级从"推荐"下调至"审慎推荐"，主要是公司的化工材料需求受宏观经济波动影响较大，盈利状况有低于预期可能。将山西三维评级从"审慎推荐"下调到"中性"，BDO行业未来两年很难回升。将澄星股份评级从"审慎推荐"下调至"中性"，将云维股份评级从"审慎推荐"下调至"中性"，宏观经济和钢铁需求增速放缓对焦炭盈利影响很大。

　　重点公司简评

　　冠农股份(600251/22.93元，推荐)

　　预计冠农股份三季度每股收益0.05元，环比上升1704%，1-3季度每股收益0.05元，同比增长243%。我们下调08年和09年盈利预测至0.29元和3.44元，下调幅度分别为19.8%和12.7%。引入10年盈利预测为4.50元。

　　公司参股的国投罗钾120万吨产能预计在10月份投产，目前正在实施单机调试。根据罗钾的资源储量和条件，未来5年内产能完全能够达到300万吨以上，成长性比较明确。由于国际宏观环境、原油价格、农产品周期和全球流动性等不确定性在增加，2009年钾肥价格有所下调的可能性在增加。

　　维持评级"推荐"。即使考虑2009年国际钾肥价格可能回落，由于供给的控制，价格仍会稳定于其它大宗商品，在基于长期钾肥价格维持在500美元/吨情况下，冠农股份当前股价具有长期投资价值。

　　盐湖钾肥(000792/86.92元，推荐)

　　预计盐湖钾肥三季度每股收益0.78元，环比增长126.4%，主要是因为三季度以4500元确认了前期40万吨左右预售产品。1-3季度每股收益1.44元，同比增长68.2%。由于今年销量确认的问题，以及我们对2009年钾肥价格进行保守假设，我们下调08年和09年盈利预测至3.83元和4.61元，下调幅度分别为3.9%和15.4%。引入10年盈利预测为4.97元。

　　预计2009年钾肥价格将维持高位，公司2009年业绩增长的确定性较大。由于国际宏观环境、原油价格、农产品周期和全球流动性等不确定性在增加，2009年钾肥价格有所下调的可能性在增加。

　　暂时维持"推荐"。钾肥价格相对稳定性强，公司资源优势明显，和盐湖集团合并后，钾肥产能将能够增加100万吨。同时金属镁等综合开发项目有一定成本优势。由于盐湖钾肥停牌时间较长，国际国内市场估值水平大幅度下行，股价必然有一个大幅补跌过程，盐湖钾肥的投资价值需要复牌后股价调整后重新审视。

　　丹化科技(900921/0.420美元，600844/11.68元，推荐)

　　预计丹化科技三季度每股收益0.18元，环比下降133.8%。1-3季度每股收益0.27元，同比增长37.4%。我们维持08年和09年盈利预测分别为0.28元和0.40元。引入10年盈利预测为0.90元。

　　醋酐作为易制毒化学原料，三季度受奥运禁运影响，同时无烟煤成本位居高位，业绩受到负面影响。四季度无烟煤价格仍在高位，预计明年随着煤价下调，醋酐盈利将有所改善。

　　通辽金煤乙二醇项目建设顺利，明年上半年能够投产，尽管目前乙二醇需求低迷，价格下跌到6400元/吨，短期难以回升，褐煤制乙二醇成本仍具有很大优势。

　　维持"推荐"。考虑到增长前景，B股非常具有吸引力，而A股短期估值较高，公司正在考虑降低短期估值的方法。公司的长期增长空间没有问题。

　　华鲁恒升(600426/7.35元，推荐)

　　预计华鲁恒升三季度每股收益0.20元，环比下降29.8%。1-3季度每股收益0.72元，同比增长2.3%。我们下调08年和09年盈利预测至0.84元和0.87元，下调幅度分别为7.3%和27.2%。引入10年盈利预测为1.11元。

　　最近尿素处于淡季，价格大幅度下跌，我们认为12月份淡季储备开始后尿素价格能够回升，如果明年上半年煤炭价格能够回落，煤头尿素盈利下滑不会太大。醋酸价格跌幅超出预期，由于供给大幅增加，需求低迷，价格难以回升，但华鲁恒升的成本优势仍然很明显，20%左右毛利率能够实现。

　　维持"推荐"。企业未来3年仍能保证成本优势，相对抗风险能力强，长期仍有成长性。即使按照最悲观的宏观经济预期，公司的估值水平也接近底部。

　　新安股份(600596/28.13元，审慎推荐)

　　预计新安股份三季度每股收益2.00元，环比下降16.6%。1-3季度每股收益5.54元，同比增长421.5%。我们暂时维持08年和09年的盈利预测，并引入10年盈利预测为3.62元。

　　草甘膦价格大幅下跌，中小企业已经出现亏损停产，我们判断下行空间已经不大，新安由于综合利用和配套较好，草甘膦仍能实现20%左右毛利率。有机硅价格未来还将适当下调，我们认为合理DMC价格在25000元左右，新安股份由于氯甲烷循环和下游产品等优势，有机硅毛利率有望维持35%左右。

　　维持"审慎推荐"投资评级，公司技术水平，管理能力和综合利用做得较好。随着2009年中期新安-迈图10万吨有机硅单体的投产，2009年天玉的2万吨高温胶投产，公司2万吨密封胶投产，2010年业绩增长相对比较确定。

　　烟台万华(600309/8.61元，审慎推荐)

　　预计烟台万华三季度每股收益0.20元，环比下降33.3%。1-3季度每股收益0.73元，同比上升10.6%。我们下调08年和09年盈利预测至1.03元和0.94元，下调幅度分别为15.7%和32.7%。引入10年盈利预测为1.14元。

　　MDI需求低迷，而上海Bayer投产增加了供给，MDI价格仍有下行空间，尽管苯胺价格也在下行中，MDI毛利将有所压缩。

　　维持"审慎推荐"。由于MDI行业集中度较高，价格相对稳定，烟台万华抗经济周期风险能力很强，业绩波动好于其它企业，2010年宁波二期投产后企业还有成长性，估值已经在合理位臵。

　　兴发集团(600141/9.37元，审慎推荐)

　　预计兴发集团三季度每股收益0.55元，环比上升34.8%。1-3季度每股收益1.09元，同比增长76%。我们略上调08年盈利预测至1.32元，上调幅度为1.5%，下调09年盈利预测至1.02元，下调幅度为34.6%。引入10年盈利预测为1.26元。

　　国内国际需求低迷，磷化工价格仍在下降通道，本轮价格调整预期黄磷价格将下跌到14500元/吨的水平，磷酸价格将下调到5000元/吨的水平。而磷矿石而言，国际价格可能在2009年将有所下调，但国内价格相对低估，长期仍有上升空间。

　　维持"审慎推荐"。公司在磷矿石和水电方面资源优势明显，同时最近实施了管理层激励计划，业绩抗周期波动能力较强。

　　蓝星新材(600299/8.30元，下调评级至审慎推荐)

　　预计蓝新新材三季度每股收益0.10元，环比下降45.3%。1-3季度每股收益0.39元，同比下降25.7%。我们下调08年和09年盈利预测至0.57元和0.68元，下调幅度分别为27.6%和32.1%。引入10年盈利预测为0.89元。

　　金属硅价格开始明显下跌，有机硅价格仍有下跌空间，而宏观经济恶化，有机硅的盈利能力将下降。环氧树脂需求下滑明显，盈利难以改善，工程塑料受到汽车和出口领域影响较大。

　　将评级下调至"审慎推荐"。有机硅行业将有所下滑，而苯酚丙酮-双酚A和环氧树脂产业链受到国内经济冲击，难以改善，新投产的双酚A和PBT树脂装臵难以实现盈利，未来业绩仍有低于预期可能。但公司产业链分散，抗风险能力提升，长期发展空间明确。黑石进入蓝星集团后，公司激励和管理情况有望改善。

　　云天化(600096/61.60元，审慎推荐)

　　预计云天化三季度每股收益0.41元，环比下降1.8%。1-3季度每股收益1.19元，同比增长30.6%。我们下调08年和09年盈利预测至1.56元和1.91元，下调幅度分别为7.0%和5.1%。引入10年盈利预测为2.08元。

　　尿素业务比较平稳；长寿聚甲醛1期已经投产；玻纤业务快速增长，尽管国内大宗玻纤已经出现竞争压力，云天化CPIC过去几年产品结构调整较好，相对优势突出。

　　暂时维持"审慎推荐"。公司治理和管理水平较好，业绩有望稳步发展。云天化集团在磷矿石资源和磷肥规模方面具有优势，行业竞争力突出。但由于重组停牌时间过长，复牌后有大幅补跌空间，需要等到复牌股价调整后重新审视投资价值。

　　澄星股份(600078/4.98元，下调评级至中性)

　　预计澄星股份三季度每股收益0.24元，环比上升7.1%。1-3季度每股收益0.50元，同比增长379.8%。我们下调08年和09年盈利预测至0.66元和0.44元，下调幅度分别为7.0%和48.0%。引入10年盈利预测为0.54元。

　　国内国际需求低迷，磷化工价格仍在下降通道，本轮价格调整预期黄磷价格将下跌到14500元/吨的水平，磷酸价格将下调到5000元/吨的水平。公司食品级磷酸具有优势，目前不受出口限制。

　　下调评级至"中性"。磷化工行业需要经过一个调整期，公司云南自有磷矿和煤矿资源的开发尚需时日，成本大幅下降还要观察。

　　山西三维(000755/4.45元，下调评级至中性)

　　公司已经公告三季度业绩。三季度每股收益0.022元，环比下降81.3%。1-3季度每股收益026元，同比下降52.4%。我们维持08年和09年盈利预测为0.32元和0.33元。引入10年盈利预测为0.42元。

　　新疆美克6万吨投产后，而BDO下游需求低迷，国内供给压力较大。而随着三维7.5万吨和蓝星5.5万吨顺酐法投产，未来两年产能偏于过剩，价格预计将在顺酐法成本线14000元/吨左右徘徊。PTEMG和γ-丁内酯价格仍有下调空间。

　　下调评级至"中性"。未来两年由于BDO行业产能压力较大，企业的盈利水平难以大幅改善，业绩仍有低于预期可能。

　　云维股份(600725/9.97元，下调评级至中性)

　　预计云维股份三季度每股收益0.20元，环比下降48.4%。1-3季度每股收益0.92元，同比增长109.9%。我们下调08年和09年盈利预测至1.08元和0.73元，下调幅度分别为32.8%和65.6%。引入10年盈利预测为0.99元。

　　焦炭业务占公司盈利比重较高，随着宏观经济走弱和钢铁行业性亏损出现，焦炭的盈利水平很难幸免。煤焦油深加工和甲醇产品价格将随油价回落，盈利能力总体下行。PVA盈利水平目前仍在较好水平，未来有下行空间。

　　下调评级至"中性"。焦化整体盈利不确定性在上升，尽管焦煤价格下行，焦炭整体盈利水平往下，业绩有低于预期可能。(中金国际时雪松)