1年期央票利率下降空间还有多大

　　3年央票停发后，1年央票成为央行回收流动性的主要工具，连续6周发行量都超过500亿元，发行利率也从长期维持的4.0583%水平大幅下降到目前的3.70%，下降幅度达到36bp，二级市场利率更是下降到3.5%左右。

　　我们认为，在全球经济下滑、流动性趋紧的背景下，1年期央票利率二级市场水平可能最低下降到3.0%附近，并且1年期央票存在停发的可能。

　　可能会退出历史舞台

　　从未来经济形势上看，1年央票或将退出历史舞台，央行有可能改用更为短期的工具来回收流动性。

　　现在看来，全球其他经济体经济增长都在下滑，中国经济可能难于独善其身。经济下降周期中，不良贷款率会不断上升，这将使得商业银行面临贷款回报率下降的局面，放缓贷款速度将成为商业银行的最优选择。中国的新增融资额中80%是贷款融资，如果贷款增速出现下降，货币乘数也将出现下降，整体货币供应量可能随之下滑，一旦低于央行目标水平（9月份M2增长率仅为15.3%，已经低于央行可能的目标水平），此时就不是回收流动性的问题了，而是需要放出流动性。

　　如果第三季度和第四季度中国经济连续下降，央行有可能改用更为短期的工具来回收流动性，以增加货币政策的灵活性。同时，如果采用更为短期的工具，如3个月央票，利率要比1年期央票低40bp左右，可以极大降低央行对冲流动性成本。

　　事实上，1年央票最近一期的发行量已经降低到600亿元，而3个月央票的发行量则从最低不到100亿元上升到400亿元。1年央票可能在1年以内退出，即使其后一段时间有象征性的发行，其利率已经无法代表市场需求，而数量也可能只有几十亿元。

　　债市或将面临短期“供给”缺口

　　1-3年央票停发后，债券市场将可能面临短期内无法弥补的“供给缺口”。

　　从目前债券托管数量来看，1-3年央票占总债券托管量接近20%的份额。如果1年央票如同3年央票一样“停发”，那么现有1-3年央票的存量将不断下降，事实上从2008年5月份以来，该占比已经开始出现了下降。

　　若1年央票“停发”，3年以下中短期央票的供给将逐渐出现短缺，而且其他品种可能无法弥补这个供给缺口。主要原因在于：一方面,即使诸如短融和中期票据可能在期限上能保证投资需求，但是无风险产品和信用产品存在较大的不可替代性，对某些特定金融机构来说，1年期短融和1年期央票可能存在本质差异；另一方面，现有金融债发行中，1-3年金融债仅占总金融债存量的20%左右，占总债券托管量的6%左右，短期内完全弥补央票供给的减少存在一定的难度。

　　二级市场下降空间约50BP

　　1年期央票一方面吸收了机构投资者的债券投资需求，对其他债券投资需求形成替代；另一方面，由于央票利率水平保持不变，使得整条收益率曲线受到一定程度的约束。因此，1年期央票已经成为目前影响收益率曲线的最重要的“不动点”，被投资者重点关注。

　　一般来说，央行在调整存贷款利率时，会保持与同期限央票发行利率一致。因此，根据我们对2009年通胀水平和存款利率的预测，我们预计1年期央票利率二级市场水平可能最低下降到3.0%附近，与目前的水平相比，存在约50bp的下降空间。