可交换债券起步

　　可交换债券起步

　　经过2个多月的征求意见，被认为将对“大小非”减持压力形成一定减缓作用的可交换债券终于浮出水面。

　　10月19日，中国证监会正式对外发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(下称《试行规定》)，此前的9月5日，中国证监会就已经发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》(《征求意见稿》)

　　“早在可交换债发行规定征求意见期间，就有众多上市公司大股东向监管部门表明愿意发行可交换债意向，并已有大公司开始着手准备；也有不少‘大小非’在券商处接洽如何操作发行可交换债事宜。

　　另外，可交换债从最后发布的办法各项条件来看，应该说具有比较广泛的适应性。相当一批或者大部分的主板上市公司和相当一部分的中小板上市公司股东，如果他们觉得需要的话，可以采用可交换债。

　　较之征求意见稿，《试行规定》在以下四个方面做了改进：发债人规模控制、发债股票条件、发债价格和抵押物范围。

　　首先，在发债人的规定上，试行规定增加了一款“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”。

　　对此，英大证券研究所所长李大霄认为，对一般的公司而言，负债比例在60%—70%比较合理，此次规定单独发债负债不超40%，比较适合对风险的防范。

　　同时，在用于交换的股票选择上，《试行规定》对那些涉及股权纠纷类的股票做了明显的限制，新规称“用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。”

　　海通证券研究所分析师李明亮指出，这是为了避免了发债正股中的重复抵押问题。不过，李大霄认为，这点主要是将ST股剔除出了发债范围之外。

　　此外，在发债价格上，试行规定将草案中的“不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易均价的百分之九十”修改为“不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价”，同时增加了“若调整或修正交换价格，将造成预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的，公司必须事先补充提供预备用于交换的股票，并就该等股票设定担保，办理相关登记手续。”

　　“加强对风险的防范，其实就是对投资者的保护。”李明亮表示。

　　不过，国金证券分析师徐炜、陈东撰写的点评报告指出，虽然可交换债券为大小非减持提供了新的通道，但发债的高门槛却将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。可交换债券的高门槛可能会限制部分限售股股东的参与，在一定程度上可能会影响其推出的初衷。

　　国金证券认为，对于有资格发行的股东们来说，可能资金压力并不大，相反是那些资产规模较小的股东资金压力较大，减持的意愿更强。符合条件的大非们很多都是国有股背景，易于管理，但目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而小非却受到了门槛的限制无法发行可交换债券。

　　“这种情况将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果会打上折扣，因此对于政策能否有效缓解大小非减持压力仍需要经受检验。”国金证券指出。

　　平安证券10月20日发布投资报告也认为，可交换公司债的作用大小尚存在三点疑问。首先，《规定》中要求公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息，因此限制部分没有能力分红的大小非股东发行可交换债券。

　　其次，可交换公司债固然能够缓解减持压力，推迟集中减持日期，但是同样也会抑制市场上扬的空间。因为一旦市场逐步企稳转好，可交换债券的持有人可能把债券转为股票，然后在二级市场抛出，制约市场做多热情的激发。

　　最后，部分发行人可能通过拉抬股价以抬高转股价格，造成可转债溢价发行，投资者承受相应的损失。