深化体制改革才能推进股市健康发展

　　始于2007年11月以后的中国股市大幅下落主要成因在于，股票供给和资金供给的失衡。这与釜底抽薪的措施不无关系。在目前条件下，治市重于救市。为此，要深化股市体制改革，逐步改变以监管为名行管制之实的状况，着力发展公司债券市场和加快多层次股票市场体系的建设。

　　2006年以后，在股权分置改革和经济又好又快发展的背景下，中国股市一改2001年以来的下落走势，拉起了一轮快速上行的行情。在短短1年多时间内，上证指数从1100左右上扬到2007年10月16日的6124点，股指涨幅位居全球榜首。2007年，股市融资额位居全球首位，日均成交金额高达1900多亿元(最高时超过了4000亿元)，股票市值首次超过了GDP。但从2007年10月16日（尤其是11月份）以后，中国A股市场猛然扭头下行，行情大幅波动，到2008年9月底最低时上证指数跌到了1800点左右，日成交量缩小到400亿元以下。与6124点相比，上证指数跌幅达到70%，股票市值缩水60%以上。

　　在此背景下，此轮股市下落的成因何在、政策面该如何选择等问题再次成为各界关注的一个热点。有鉴于此，笔者认为，需要对其中的一些现象予以深入分析。

　　供求失衡是导致此轮A股市场下落的主要成因

　　选择应对之策，首先需要弄清相关事件发生的成因。同理，探讨此轮A股市场下行的主要成因，也是分析的起点。

　　自2007年10月中旬以后的股市大幅下行，主要是由股市的供给结构失衡引致的。股市的供给主要由入市交易的股票数量和资金数量所构成。

　　从供求关系上说，入市股票数量构成股市中交易对象的增加，入市资金数量构成股市中的购股需求。在入市股票数量与资金数量相对平衡的条件下，股市走势相对平稳；在入市资金明显大于股票数量的条件下，股价呈快速上行态势，反之，在入市股票数量明显大于资金数量的条件下，股市必然呈下落走势。

　　2006年以后，股市在股票供给数量大幅增加的条件下快速上行，主要得益于入市资金的大幅增加。就个人投资者而言，这些资金主要通过三个渠道进入A股市场，即证券投资基金、证券营业部开户和委托理财。从2006年下半年开始，证券投资基金和投资者开户数就快速增加。虽然A股融资额在2007年4月、9月和10月先后达到1132.78亿元、1892.01亿元和1167.56亿元，但是，证券投资基金规模月度增加数在3月、6月和9月分别达到1428.30亿单位、3006.08亿单位和5536.95亿单位，A股投资者开户月度增加数在4月、5月和9月分别达到478.73万户、560.06万户和402.07万户，由此，股市的资金供给数量，不仅满足了股市扩容中新入市股票的交易需求，而且有效支持了已有流通股的价格上行。

　　与此不同的是，在2007年11月以后，股票供给继续大幅增加。其中，2007年11月-2008年2月的4个月间，A股融资额分别达到785.73亿元、1087.95亿元、311.66亿元和234.48亿元，但入市资金未能以相应程度增加。

　　具体来看，自2007年10月以后，证券投资基金的发行数量大幅减少。2007年11月以后的几个月内，证券投资基金的月度增加额快速减少，到2008年2月份仅为71亿单位。其中，2007年12月份A股证券投资基金的发行几乎停止（虽然在数据上，该月证券投资基金增加了2051亿单位，但这主要是QDII），2008年1－2月虽然发行了几只新基金，但数额总计不超过325亿单位。到2008年6月，证券投资基金规模出现了-632.51亿单位的净减少。另一方面，A股投资者开户月度增加数也大幅减少，2007年12月份降低到不足250万户，2008年2月以后降低到不足200万户，2008年5月降低到105万户。由此，引致了资金供给数量明显不能满足新增入市股票的交易需求，从而形成了股市中资金供给与股票供给之间的严重失衡。

　　这一走势从城乡居民储蓄存款余额的变动中也可得到验证。在2003-2006年的4年间，每年城乡居民储蓄存款余额增加数大致在2万亿元左右。2007年3月城乡居民储蓄存款余额达到17.26万亿元以后，不仅没有继续增加，反而处于净减少走势，到10月份净减少了8650亿元，据此计算这段时间内，居民个人大致减少储蓄存款1.5万亿元，其中绝大部分通过各种渠道投资于股市。因此，股市有着比较充分的资金来源。2007年11月份以后，居民存款呈现快速增加的势头，到2008年6月，短短8个月时间储蓄存款余额从16.40万亿元增加到了19.44万亿元，净增加了3万多亿元。这意味着居民资金不仅没有大量进入股市，而且一部分已入市资金可能退出了股市。

　　股市供求关系失衡，与一些人极力主张的“釜底抽薪”不无关系。在股市高位运行中，降低股市投资风险本来至少有两个方法可选择：以加法做减法和釜底抽薪。

　　所谓以加法做减法是指，如果感到釜中水过热了，就通过加水降温。这在股市中表现为，加大新股发行力度，让投资者在选择新股的投资机会中，逐步降低投资风险。

　　实行釜底抽薪的方法需要有两个基本条件，一是比较清楚水温需要降低到多少为合适，二是一旦发现水温太低，有着足够的“薪柴”能够满足加温的需要。但这两个条件，从股市运行来看都难以操控。在窗口指导之下，先是证券投资基金投资于股市的资金数额大幅减少（包括基本停止发行A股基金），由此，引致2007年11月份以后的股市下行；2008年2月初，鉴于股市已跌破5000点，有关部门批准了2只基金发行，股市虽有所反映，但此后再发行基金，投资者的认同程度和认购热情就大大降低。

　　在此背景下，基金的投资减少自然引致其他机构投资者的减少，并由此进一步引致个人投资者的减仓和入市资金减少。这意味着，股市已严重缺“薪柴”，因而，难以加温了。“釜底抽薪”的举措，再次反映出了中国股市的根本问题是体制问题。

　　“治市”重心：深化A股市场的体制改革

　　当今的中国股市，“救市”只能治标。政府部门不具有调控股市的功能，也就没有“救市”和“抑市”的根据。在股市运行中，政府部门的基本职能是“监管”。为此，根本问题在于“治市”。“治市”的基本目标是，充分发挥市场机制在股市运行和发展中的基础性作用，推进股市稳定健康地发展。

　　“治市”，首先要深化股市体制的改革。一些人曾认为，股权分置是中国股市的根本问题，只要这一问题解决了，中国股市就迈入了良性循环轨道。但事实上，中国股市的根本问题是体制问题（起步于1978年的中国经济改革，就是经济体制改革），股权分置只是体制问题的表现之一；如果体制问题不解决，中国股市即便规模再扩大，也不可能进入成熟发展阶段。鉴此，治市要以深化体制改革为基本点，或者说，治市的过程同时就应是深化体制改革的过程。在此期间应着力解决好三个问题：

　　第一，逐步改变以监管为名行管制之实的状况。就行政体制而言，“行政监管”与“行政管制”的主要区别至少有以下六点值得关注。

　　一是理念不同。监管建立在“无罪推定”的理念基础上，因此，股市中各个参与者的行为无需经过行政监管部门的审批，而管制则建立在“有罪推定”的理念基础上。因此，各个经济主体要进入股市活动，首先需要由主管部门对其进行资格审核批准，其行政机理在于，只有经过行政审批才能筛选出合法的(或放心的)“好人”。

　　二是目的不同。监管以维护股市的正常运行秩序为基本目的，因此，强调充分发挥市场机制的自调节、自防范、自运行功能；管制则以股市运行符合行政部门的要求为目的，因此，强调充分发挥行政机制在股市中的“主导”作用。

　　三是对象不同。监管以各个经济主体在股市中的市场行为是否合法合规为对象，因此，是一种市场监管(或行为监管)；管制则主要以进入股市活动的机构(包括金融机构和非金融机构)是否按照行政部门的要求展开活动为对象，因此，是一种机构管制。

　　四是重心不同。监管主要是一个执法过程，以打击违法违规现象、维护市场秩序为重心；管制则主要是一个实施行政强制的过程，以“导向”或控制市场走势、维护行政权威为重心。

　　五是责任不同。监管不要求监管部门对股市中的违法违规现象、市场走势、价格波动等负行政责任，但如果违法违规现象的发生是由监管部门失查或行政不作为等引致的，监管部门就需承担对应的行政责任；管制要求行政部门对所辖范围内的机构行为负责，对股市走势、价格变动负责，对违法违规现象负责，这导致行政部门需要将各种巨细事务都揽于一身，常常处于被动“救火”的境地。

　　六是方式不同。监管强调在“监督”基础上的管理，因此，监管部门对股市运行中的各种现象主要实行依法监督，一般不直接介入业务活动；管制则强调在“行政管理”基础上的规制，因此，行政部门对股市运行中的各种现象主要实行行政管理，直接介入了众多业务活动。“监管”和“管制”都是行政部门的活动，但这六个方面的差别则反映出了二者在体制上的差别，同时，也是深化股市体制改革中需要解决的主要问题。

　　第二，着力发展公司债券市场。在证券市场的三大原生证券（公司债券、政府债券和股票）中，公司债券占据着主体地位。但在中国，受多方面因素影响，公司债券市场迄今未能得到有效发展。这不仅严重制约了证券市场的正常发展，也严重制约了股票市场的稳步健康发展。

　　从后一方面看，有三个机制是至关重要的：其一，从风险-收益关系上讲，公司债券的收益率水平处于国债和股票之间，是形成和制约股票价格的重要市场机制。在公司债券严重缺乏且国债数量有限的条件下，投资者的运作资金几乎只能在存款与股票之间做出选择，由此，引致投资者在集中介入股票交易以争取高收益（对应的是高风险）和储蓄存款以保障资金安全（对应的是低收益）之间做出选择。

　　由于投资者几乎只能在存款和投资股市之间做出选择，所以，资金在这两种金融产品之间的大量转移就成为一种经常性现象。每当股市高涨，资金就快速涌入股市，将股价不断抬高；一旦股市连续下落，资金就快速离开股市，加速股市走低。这是造成中国股市屡屡大起大落的资金面成因。

　　其二，股市投资需要有长期性资金，在公司债券不发展的条件下，投资者缺乏展开长期投资的意识和操作技能，因此，快进快出成为股市投资中一种常见操作手法，这不利于股市持续稳定的健康发展。

　　其三，证券投资强调资产组合，公司债券是这种组合中重要品种。在缺乏公司债券的条件下，投资组合只能在高风险的股票和无风险的国债之间进行，结果常常引致这种情况：一旦股市下落，机构投资者证券组合中的资产价值严重损失，市场声誉也随之大为下落。在当前条件下，加快公司债券市场发展有利于缓解由上市公司的发股再融资给股市稳定造成的压力，即通过发行公司债券，既满足了上市公司对资金的需求，又不因此增加股市的扩容，同时，6%-10%之间的债券利率对投资者也有着很大的吸引力，有利于改变证券市场产品结构不完善的状况。

　　第三，加快多层次股票市场体系的建设。股票交易市场的核心功能是交易，它实际上是为了解决投资入股于企业后资本退出的困难而形成的。在国民经济运行中，股票交易市场的主要功能不在于支持多少股份公司IPO发股融资，而在于有效解决股权直接投资在资本退出方面的后顾之忧。面对中国境内几百万家的企业，靠每年100多家公司的IPO很难走出持续补充资本金的困境。

　　建立多层次股票市场体系，应当形成有利于鼓励投资者向企业进行股权直接投资的股票市场机制，为此，需要建立以证券公司网络系统为平台以经纪人为中心以存量股份入市交易为特征的新型股票市场，以激励投资者将投资重心转向股权直接投资，这也是避免投资者将资金单纯集中于股票交易市场炒作的一个重要机制。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所副所长、经济学博士、研究员、博士生导师）