重估信用风险溢价 回归理性市场

　　最近半个月债券市场上发生的重大变化除了非信用债券收益率的急速下行之外，莫过于信用类产品的整体失势。在现在的基准利率水平下，什么水平的信用风险溢价才能够弥补机构对于不同资质企业债券的信用担忧？

　　首先，引发债市这一恐慌局面的根本原因就是机构对于经济发展放缓趋势里企业经营能力的顾虑，宏观环境的恶化会引致众多企业业绩下滑，从而现金流出现困难；企业的其他投资也会因为大环境悲观而出现亏损，所有都影响债券本息的偿还。

因此，在过去两个星期中，机构担心的重点放在违约风险上，即不在给予不同资质企业债券多少风险溢价的问题，而更重要的是筛选合适投资的企业而保障本息兑付。这种顾虑导致了甚至只有评级为AA＋以上（含AA＋）的短期融资券才有一定的流动性，其余评级的大多被拒之门外；对于中期票据来说，中铝海外投资受到雷曼破产影响使得机构对于无担保的中长期企业债券也心生疑虑，触之以为“烫手山芋”，信用利差也大幅上升，并且同为AAA评级的不同企业间票面利率也出现差异，体现了机构对于企业资质层次更深的灵敏度。企业债也从前期的疯狂配置中冷却下来，仅有担保、高收益品种有少量成交。交易所公司债更是表现抢眼，在“江铜债”的带领下，公司债收益率跌幅颇深，新湖债从最高点112.5下跌到最低96.1，目前又回升至现在的99.65，信用债券与非信用债券分化明显。

　　然而从本周开始，市场似乎从非理性中逃离出来，有些机构开始不“一刀切”，而是更为关注信用风险的溢价水平了，持有机构也关注较高评级品种的风险溢价提高而引致的估值风险。这应该是成熟市场的一种表现，即便是“垃圾债券”，也有存在的价值，只要在合理的风险控制下，配置合理规模，并相应要求更高的风险溢价，这对于风险偏好者来说也是有效的投资方式。在中诚信国际信用评级公司公布的报告中，钢铁、有色金属、航空、房产未来存在一定风险，这些均属于周期性行业，因此在配置中应规避处于行业下行周期的企业。

　　从4日的信用产品二级市场表现来看，机构在一定程度上接受了这个评估结果，当日，根据不同的企业资质水平，一些短融和中票有所成交：网通cp，AAA级，剩余210天，成交在3.47％，信用利差60bp（与同日1年央票2.87％收益相比，下同），而在10月上旬上市时（4.26％）与1年央票（3.85％）的信用利差为41bp，明显是扩大趋势；铁道cp，资质更高，剩余127天，成交在3.28％，信用利差41bp，10月上旬信用利差为0，同为3.85％；苏国信cp03，评级为AA＋，成交在4.25％，信用利差138bp，而10月初的信用利差仅为65bp；同为AA＋评级，南航cp二级市场收益为4.42％，信用利差155bp，显著高于苏国信等，也高于10月初的50bp的利差；明珠cp，为房地产公司短融，成交在4.35％，也表现出周期性行业的特征。以上可看出，机构根据自己的实际需求，已经对不同资质的企业债券进行合理的风险溢价评估，未来的重估风险也在一定程度上得到释放。

　　目前的信用类债券市场需要更加理性的发展，不仅从评级角度考虑，还要纵观大势，关注行业周期性风险以及特殊事件风险；同时，对于低资质品种的二级市场，应给予更多关注，如何增强这类债券的流动性，是未来需要解决的问题。 (作者单位为南京证券)

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