2008年12月封面文章：千亿博弈

2008-12封面

　　记者 杨永翔 徐孝成 摄影 陈博

　　在莎士比亚的名剧《威尼斯商人》的故事中，如果没有鲍西亚的睿智与胆识过人，安东尼奥与夏洛克博弈后的最终结果将会是怎样？割一磅肉，流一滴血，这是一个惊心动魄的博弈过程。

　　政府引导基金与VC的博弈肯定没有这般扣人心弦。经济学中，博弈的结果是纳什均衡，而不是帕雷托最优。也就是说，这个结果是两个人都愿意接受的、不愿意改变的，但这个状况却并不一定是最好的。虽然如此，但并不否认博弈的作用是找到双方都认可的平衡点。

　　有业内人士预测，各级政府的引导基金总量级将达到1000亿元，按照1∶10的比例，将有10000亿元的社会资金砸向这个市场。一场资本狂飙运动开始了，上海、苏州、北京、重庆、深圳、天津、武汉的引导基金已经高歌猛进了。

　　政府引导基金想用财政的一块钱引导出民间的五块钱或者是十块钱，其愿望是：“给我一个支点，让我撬动一个地球”。但要撬动这个“地球”，政府引导基金还需要与VC进行不断地博弈。政府引导基金的语言是“引导”， 通过引导让财政性资本起到放大的作用。肩负重任的引导基金有很强的目的性，它还要引导所扶持的子基金挖掘当地初创期企业中的好项目，并帮助它们成长壮大；而VC的目标定位很明确，他的语言很简练，就是“利润回报”。如果要把“引导放大”与“利润回报”嫁接成“幸福一家子”，不以盈利为目的政府创投引导基金，保本生息即可，追求的是安全，是综合目标；而VC天性不安分，熙熙攘攘，皆为利来利往。

　　政府引导基金说：我们投资的子基金应该以投资当地企业为主，而VC则说：“哪里有的好项目，我们就奔向哪里。

　　政府引导基金说：我想找的合作对象是规模大、品牌响、有过往业绩的大牌VC，而大牌VC则说：引导基金的量级太小。多少还有些嫌弃。

　　狂飙运动开始了，但博弈的过程还很长，不要操之过急，其实就像我们在玩平衡球时所要掌握的技艺一样：放下圆球的速度也不是越快越好，主要保持平衡，掌握平衡之道。

　　10月23日，国家发展和改革委员会、财政部、商务部共同制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》（以下简称为《指导意见》）经国务院批准，以国务院办公厅名义发布，同时创业投资引导基金这股浪潮也正在苏州、重庆、深圳、天津、武汉等地逐渐推进并蔓延。看来，一场“盛宴”就要开始了。但就像上海浦东科技投资有限公司总经理李勇军所说：“新婚燕尔，幸福才是刚刚开始。”幸福婚姻是个不断磨合的过程，诚然，需要不断地找到平衡点。吉林省创业投资引导基金管理公司董事长解树森也客观地评论道，“现在地方政府基本都成立了引导基金，既是政府引导基金，但同时又有市场化的概念，所以事实上与创业投资引导资金指导意见可能存在着一定的矛盾之处。”

　　向前与向后

　　《指导意见》开宗明义地将引导基金界定为有责任、有目的、有倾向地去引导民间资金设立子基金，并进一步引导所扶持子基金挖掘当地的初创期企业中的好项目，并帮助它们成长壮大。而在中国，很多VC已失去了它本来初义，所谓“VC后移”已经不是一两家的个别倾向，而是多种因素促成下产生的行业趋势。

　　引导基金首先是要“引导”，通过引导让资本起到放大的作用，过去的做法主要是通过财政资金设立国有独资或控股、参股的创业投资公司。国家发改委财金司金融处处长刘健钧举例说，比如财政设立了13亿元的国有全资的创投公司，那么它就只是13亿元的创业投资资本，没有放大。而现在的这种做法，将很好地发挥财政资金的杠杆框架作用，增加创业投资资本的供给，把社会资本引到创投行业里来。这一点对于VC来说是完全认同的，最早与上海浦东科投合作的德丰杰龙脉中国基金合伙人李广新回顾当年合作的历程时说：“第一是引导基金的放大作用，要求创投要按比例跟进放大后的资金，比如1:3的资金投入比例；第二是引导基金要求我们注册在当地；第三是要求我们把投入的‘三块钱’都投到当地的项目上，这些我们都做到了。”

　　引资后，政府引导基金的“层次要进一步”引导、放大。用刘健钧的话说：“不仅是把民间资本引进到创业投资领域中来，而且还特别强调鼓励所支持的创业投资企业积极投资创业中早期的创新型企业。”

　　“我们作为引导基金来说，在早中晚期的问题上要加以调和”，解树森的态度就中立一些，“要有一定的比例投在前期，这是国家的一个原则。我们一般跟VC要深入探讨这个问题，地方政府当然希望多做一些早期的地方项目。但VC不可能都这样。”

　　而深创投北京分公司总经理刘纲认为，在投资早期项目上，VC与政府引导基金的平衡的确是一个很重要的问题。他根据行业经验说：“一般来讲，很多VC不会投资很早期的项目，有些VC可能在策略上会安排15%或者20%投资于早期项目，60%则投资于成长期项目，剩下的20%投资于Pre-IPO项目，所以与创投引导基金合作，要考虑这个平衡问题。”

　　北京发改委中小企业处处长郭俊峰接受本刊记者采访时描述了对合作基金投向结构的设想，他说：“我们认可的是这样一个结构，早、中、后的投资比例大致可分为四四二、四五一、四三三等几种形式。”这方面政府创投引导基金“愿意来引导”。对根本不看前期、中期，主要看上市项目的VC，虽然很大又有名气，但双方在诉求点上的差异，会使“合作很困难”。

　　具体比例虽然会在实践中摸索和变化，但我们看到四四二也好、四五一也罢，政府希望在“球场”布局上多放后卫，少来点上去就要求进球的前锋。

　　政府倾向前，VC倾向后。双方在投资策略上需要拔河，从而能达到最终的平衡。

　　VC需要什么？政府能给予什么？ VC会选择一个什么地方的引导基金呢？刘健钧打了一个比方：“引导基金就是一个航空母舰，航空母舰的目的是运送一队队战斗机群。所以，只有那个地方有很宽海域的时候，飞机直航够不着了，才需要航空母舰来支撑、运作这个战斗机群的时候，那个航空母舰才能够起到作用。假如说那个地方是一个沙漠，航空母舰就根本开不进去；如果那个地方的海域很窄，也没必要用航空母舰。”所以，一个地方要有良好的创业创新环境，以至于可望形成创投企业集群的时候，引导基金才可能建巢栖息。

　　李广新直率地说：“我们与引导基金在合作上有三条要求：第一是资金到位；第二是要求对项目上要支持，比如说各方面关系的协调、优惠政策等；第三是当地政府要在一些政策上给予落实。不是每个引导基金都能吸引人，所以我们会选择适合自己的引导基金进行合作。合作中双方互相都会有一些要求，肯定要互惠互利才行。”

　　每一个政府引导基金，总是希望在投资子基金以后，子基金投资的企业应该以当地企业为主，这一点从北京、杭州、天津、苏州甚至一些县级市等地已经设立的政府引导基金的合同条文中就可以看出，如杭州的政府引导基金要求子基金投资杭州市范围内企业的资金不低于80%，北京中小企业创投引导基金就有一条规定：投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的两倍。

　　而VC却更愿意投向利益最大的点。解树森谈到了这一般是谈判中VC明确的要求之一，“一般的VC都希望区域性的概念越小越好。作为比较大的VC，他们都有整体发展的概念，完全把资金陷在一个地方，如果又没有充分的项目源，就发挥不了效率。商谈中，VC一般希望能够在区域限制上都开一点口，他们这一点的要求是比较明确的。”他说。

　　利益诉求点并不一致，双方怎样走到一起、如何寻求博弈下的平衡，找到合作的利益点？深创投北京分公司总经理刘纲说：“投资到本地，有些基金就难以做到，这个基金本来是投全国项目的，哪里有好项目就投向哪里，如果必须投向本地，很难平衡。”所以深创投采取与多家政府引导基金开展合作，深创投第一期基金与苏州、淄博、南通、郑州等6个城市的政府引导基金进行了合作，今年10月份，签约13个，包括北京、上海、天津等，最近又有2个即将公布，最新的数字是21个。深创投本身“也有这个过程，但是由于我们公司是在全国建立的这种创投连锁网络，那么相对而言，这个平衡就比较容易。”刘纲说，“我们公司实质上是属于创投母基金的概念，深创投集团在全国建立不同的分支机构，与各地的创投引导基金合作，就解决了引导基金要求只投在当地的矛盾。”至于投向早期或后期，“我们因为是比较大的机构，不是单一靠政府的管理费，所以对于深创投来说，有时候可以接受，但是对于有些公司就不一定能够接受了。”确实，深创投能接受的，别人不一定能接受。因为放眼一望，深创投能有几家？

　　引资与引智

　　杭州市市长蔡奇有一句话：“事实上，人才比项目更重要，引智比引资更重要。”这道出了引导基金和本土VC的共同心声。双方都在寻找理想的合适的对象，但现实却与理想相差很远。高能资本董事长王晓滨在与两个直辖市的政府引导基金合作上深有体会。当时有六家资金去申请一个直辖市的引导基金时，其中有两家VC的GP团队完全不符合标准，三个管理人员中，一个是投行出身，另一个是曾经做管理的，另外一个虽然有国有大企业的经验，但根本没有做过投资，他们三人更没有在一起合作过，就是这样一个资金管理团队，它已经获得了引导基金的承诺。“我认为对于这样的GP团队，很难承担引导基金的重任。”王晓滨说。

　　目前国内很多GP，特别是新兴的GP，是由投行或证券投资人转型过来的，先天的产业经验缺失，又将大量的精力放置在Pre-IPO项目上，以追求快速的成功，而Pre-IPO项目的行业跨度之大，专业之千差万别，因此在对项目的评价过程中，事实上更加放大了GP的产业缺陷，更加加剧了LP的担忧和不信任。指导意见也特别强调“科学决策、防范风险”，然而从引导基金目前的现状来看，专业投资人是极其匮乏的。其实这也是一个平衡木。郭俊峰表达了操作北京中小企业创业投资引导基金的态度：“和政府合作，你一定得是投资者，我们找的合作对象要求对方把资金投到合作的公司里。”他的观点是，选择VC的标准有两点，一是有团队，二是有实力，两点后面的含义是强调他们要有资金投入到合作的公司里，并不是简单的管理。如果经营者和所有者的分离太远，经营者看中短期利益，就形成了利润不考虑未来长远承担的风险，金融的衍生规律是越开发风险越大。所以和政府合作，GP一定要成为投资者，这样才能建立一套风险防范机制。

　　吉林创投引导的解树森从另一个角度阐述了引资、引智孰先孰后上的思考，他说：“从我们初创的引导基金来说，很希望合作的VC既是GP，也是LP，这是出于融资渠道上的考虑。因为拿吉林省来说，很大的问题就是资金瓶颈，所以希望更多的资金进入这个渠道。如果说引资和引智孰轻孰重，那肯定是吸纳资金更重要了。”

　　北京中小企业引导基金目前已选择了五家投资公司进行合作，他们分别是：深创投、启迪投资、张江高科、银河投资、晨光投资。其合作模式是：北京中小企业引导基金与这五家投资公司先分别成立合资公司，引导基金占30%以内，不超过30%，而且很明确，不当第一大股东，第一大股东由以上五家公司承担，并引进投资者，共同成立合资公司，即基金，这是第一个层次。第二个层次是由以上公司型创业投资基金再委托专业管理公司管理。

　　刘纲认为，对这些有品牌、有业绩的公司，应该逐步转换在合作基金中的角色。他说：“在国际上我们GP只投资1%，LP投资99%；与政府合作引导基金是GP加LP的角色，政府方面只出30%，还有70%我们要投资或者是引进别的投资者，这样一来，作为VC在全国扩张的时候就会面临问题。”刘纲希望，以后在新设立的基金中成为一个主导GP的角色，创投机构能够迅速地设立新基金，政府方面也能迅速地扩大政府创投引导基金的发展。

　　两拍才能即合

　　郭俊峰说：“在中国有品牌又有业绩的GP团队，能够完全让人信赖，我个人看还需要两三年去寻找、去建立。”引导基金想找到有品牌有业绩的好的VC，这是美好的愿望，但仔细一想，凡有好品牌和业绩的大牌VC，知名度已经很响了，项目源也很充足，它是否愿意与政府引导基金合作呢？

　　曾与上海浦东有过合作的联想投资董事总经理刘二海的观点可以印证这一点，他说：“我们更愿意与社保基金这样大的机构合作。”究其原因，不外乎两点：一是社保基金资金量大；二是社保基金相对限制条件少。

　　引导基金首先是要“引导”，因此有一个比例放大的问题，一般的比例是10%-30%之间。10亿元，是目前引导基金的普遍规模，如果分散到每个子基金，平均就在三四千万元，对于一个有品牌的大基金来说，资金量太少，对他们的吸引力也不是太大。相反，引导基金对那些需要有品牌支持的基金来说，意义更为重大。就拿联想投资与浦东科投的合作的这支基金来看，总规模4亿美元，其中有3.5亿的美元基金，另外0.5亿美元是等额的人民币基金，而这0.5亿美元等额的人民币基金中也只有一部分是浦东科投的引导基金。

　　引导基金对VC定下标准，VC对引导基金也有选择。“我们选择引导基金并不是给钱就去。”李广新说出了三个理由：第一是看有没有项目源，有没有机会和有没有可能做成是最重要的，比如做早期项目投资，在张江就很好，价值就在于那里的项目源；第二要看跟当地的政府在投资理念上是否能达成一致；第三是在管理上是否可能提供便利之处，减少沟通环节。

　　解树森告诉本刊记者，“我们这一年里更多的工作就是做项目库，收集引导基金所要涉及到的各个领域的项目，把项目还要分门别类进行掌握。无论是从发改委系统和经委系统还是其他行业性的厅局，包括上市办、证管办，他们的项目源会尽量提供给我们。我们对投资公司来说最大的资源应该就是这个项目库。”

　　在浦东科投公司的李勇军看来，为什么德丰杰龙脉、联想投资等公司愿意与之合作，自然有充足的理由。“做VC确实有它的规律在里面”，他说：“在美国也不见得到处都是VC，这说明VC对地域的选择上有一定要求的。首先，浦东相对来讲，属于中国经济发达地区的前沿，所以有很大的吸引力，因此地域优势是很明显的优势；其次，因为做VC也需要产业资源、政府资源等各种各样的资源，通过资金的纽带连接起来，对将来VC做项目也是很有帮助的。另外，浦东科投在操作引导基金的过程中，遵循着一般的国际惯例，这样很容易沟通，也很容易引起共鸣。”一年多来，浦东科投与11家创投机构签订了出资协议。目前，引导基金合同出资金额约6.2亿元人民币，引导社会资本超过100亿元。

　　至于VC与引导基金之间的广泛与深入的平衡问题，是很多VC碰到的一大问题。虽然大品牌创投抢手，但有些引导基金按照自己的逻辑在广泛撒网。政府引导基金希望跟更多的基金开展合作力度，而作为VC，却希望双方能够更稳定持续的合作。国际上的通常做法是，如果在第一期基金中合作得很好，那么第二期会继续加大资金合作力度。对于已经与政府引导基金合作的VC最担心的是，政府领导是五年一个任期，至于下一个基金的募集是否会继续合作，是一个未知数。“引导基金本身要有规范化和持续性地运作，这就是我们碰到的最大问题。”李广新说。

　　利益诉求

　　引导基金是以促进对中小企业的投资，或者对当地的创业投资为主旨的，是不以盈利为目的的，不同于一般的商业性基金。一般的商业性基金只要旗下的子基金找到好的企业，通过筛选、投资、风险控制和成功退出，运作过程即可以结束。所以，一般的商业基金的目标实现来自于一个个成功的“点”（企业），而不论这些点如何分散。而对政府引导基金来说，能够通过投资一些创业企业，最终在当地产生几个大的企业，当然是政府愿意看到的，但另一方面，政府更愿意看到，通过对一些企业的投资和引导，在当地带动了一批成功的企业，从而形成了一些成功的“线”（产业）。所以，从这个意义上说，政府引导基金更重视对产业而非企业的引导。当本刊记者在采访解树森时，他印证了这一观点，“将引进的资金注入到吉林省具备发展优势的产业中，如汽车电子、化工、医药、新能源、新材料这些高成长的产业以及农业现代化等，通过市场化的引导基金运作，能够真正使产业经营上有一个比较大的发展，这些也是省政府的考虑。”

　　另外，政府引导基金的考核是综合目标的实现而非财务目标的实现。一般的FOF，无论是激进型的，还是稳健型的，最终评判其是否成功的标准都是基于财务目标的实现，但政府引导基金的不同在于，其目标是一种综合性的目标，例如，是否通过对一些重点企业的扶持，实现了政府当初的产业发展构想，是否能通过对一些创业企业的支持，吸引海外人士回国创业等。《指导意见》明确，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，也正是考虑到过分要求政府引导基金财务目标的实现，有可能会发生激励效果的扭曲。

　　因此引导基金在运作过程中，政府希望管理的费用少一点，而VC则对管理费又是最敏感的。双方的博弈也决定了它们的不同退出方式和分红机制。据本刊记者了解，目前市场上引导基金的分红机制有三种，第一种是不参与分红，只要保证本金和利息的安全就可以了；第二种是可以承担风险，也参与分红，只是在几年之内给一个回购的权利，即这个基金管理的比较好，就可以在这个时间限度之内回购，政府也就相当于不参与分红了，但是如果考虑到有些基金做的不够好，那么承担风险也有相应的收益作为补偿；第三种是承担风险，参与分红，只是分红少一点。

　　深创投与各地政府引导基金合作的模式有三种：第一种是优先股的概念，参与分红，还不叫优先股，但是保证它的股本的本金安全，有的是保证本息安全，比如说利息一般是按照同期国债利率，有的是按照银行存款利息，有的是按照银行贷款利息，利率不一样；第二种就是政府的出资是可以承担风险和参与分红的，但是在4-6年之内，VC是可以按照最早的出资额或者是出资原值加上利息回购政府的股份；第三种是如果没有回购，政府就和深创投共担风险，既然承担风险，也承担收益，但是它把50%的收益给深创投的基金管理公司，而一般国际惯例这一比例是20%。看来，最终能拿到利润的20%还是50%是需要双方的实力谈判了。

　　根据本刊记者了解，吉林创投引导和深圳创新投在吉林省将合作成立了一只基金，协议中的合作框架已经确定，将采用设定的优先股方式来取得固定回报。

　　公司与合伙

　　目前政府引导基金与VC的合作模式主要是三种方式，第一种是有限责任公司加管理公司的模式；第二种是有限合伙模式，即创业投资有限合伙企业；第三种实际上是直接委托管理。由于有些地方有管理公司，有的地方没有管理公司，因此就直接委托当地的分支团队来进行管理。

　　记者通过采访发现，引导基金希望以公司制的形式运行。谈到很多政府引导基金不愿意用有限合伙的形式，深创投刘纲分析了其中的一些原因。他认为，“很多地方政府之所以还是不愿意采用有限合伙企业的模式，是因为政府方往往先考虑到，要保证投入的本金安全，至于管理费、业绩奖励等是不是要先不提，或者提少点，业绩奖励等本金全部收回来之后再考虑。”

　　刘纲认为，合作中政府方都希望管理费少点、然后业绩奖励以后再提，这些都是表面的问题，根本上是“为了保证本金安全”。

　　刘纲看到了这种做法可能带来的问题，“如果都这样运作，政府的引导基金比如说20%、30%先收回来，那么基金在几年以后才能够分红、采取业绩奖励。这种模式对基金的管理团队以及对创投公司本身的发展是不利的。”

　　其实，郭俊峰谈及政府引导基金的退出时，也有这方面的考虑。他说：“因为是公司，我们的退出就不是对单个项目的退出，这也是为什么我们要求设立公司制的原因，我们退出是要在公司这个层面上转移股权，这样更便于操作。”

　　看来矛盾点还在不同的时间点上不断地涌现。政府设立的游戏规则当然要“保证资金安全”了。

　　（高能资本王旭升对本文亦有贡献）

　　中关村引导基金横跨三种模式

　　政府引导基金的三种模式意味着其三个发展阶段，第一阶段：政府独资的科技型风险投资公司，政府管理；第二阶段：与各类性质企业合资的风险投资公司，政府参与加市场招聘专业人员相结合的管理模式；第三阶段：政府创投引导基金以母基金（FOF）的形式，与创投企业设立子基金，创投企业负责子基金的运作，但母基金仍由政府派人管理。以上的三类方式，最典型的就是中关村创业投资引导基金。

　　目前，该基金的运作主体为北京中关村创业投资发展中心，资金来源于中关村管委会，总规模5亿元，采用种子资金、跟进投资和参股创业投资企业的方式进行运作。（1）种子资金。即采用创投和孵化相结合的模式，对入驻孵化器内处于种子期和初创期的高新技术企业进行投资，并委托孵化器进行股权管理。目前，中关村创业投资发展中心已确认北京启迪创业孵化器有限公司等11家孵化器为投资合作伙伴。这种模式可以说采用了第一阶段的政府引导基金模式。（2）跟进投资。即认定为中关村创业投资发展中心合作伙伴的创投企业选定项目后，发展中心按创投企业实际投资额的一定比例进行股权投资，并委托创业投资企业进行股权管理。截止2007年9月，已确认了IDGVC、北极光、华登国际等26家投资合作伙伴，创业投资引导基金共跟进投资了22家企业，这可以说是采用了第二阶段的政府引导基金模式。（3）参股创投企业。即中关村创业投资发展中心与国内外创投机构发起设立新的创业投资企业，由专业的创投管理机构进行管理。2007年经公开征集和专家评审，中关村创业投资引导基金出资2.45亿元，吸引外部资金7.05亿元，设立了7家创业投资企业，这可以说是采用了第三阶段的政府引导基金的模式。