央企重组或成明年的投资主线之一

　　探寻央企整合的“国家宝藏”

　　策划《红周刊》编辑部　统筹　杨光

　　编者按：12月15日，国资委主任李荣融指出：2009年中央企业要加快控股上市公司资源整合，把优良主业资产注入上市公司，实现主业板块或集团整体上市；积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权；鼓励央企之间、中央企业与地方企业相互持股、鼓励上下游企业相互参股。

　　据统计，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿元和5.4万亿元，但央企上市公司的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿元和0.94万亿元，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。央企的资产整合主题贯穿了上轮整个牛市，其中中国船舶、东方电气等公司创造了暴利的神话，谁是下阶段央企整合的“国家宝藏”？

　　•政策解读•

　　央企重组或成明年的投资主线之一

　　红周刊记者 张宇

　　“到2010年中央企业减少到80~100家！”国资委主任李荣融日前在中央企业负责人会议上老调重弹。从2004年开始，国资委就开始推进央企改制重组，但是重组步伐却比预期中的缓慢，5年间央企数量共减少了53家（见附图）。不过，在目前经济不景气的情况下，这次管理层在政策面和资金面打出的组合拳，很有可能对央企重组提速。而有央企重组预期的个股也将受到市场热捧。

　　不再仅是概念

　　最近，两则并购重组的政策消息引起了市场关注：一是银监会发布实施《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，以满足企业和市场合理的并购融资需求；二是尚福林在证监会党委扩大会议上提出要“积极推进市场化并购重组”。“这次政策支持力度非常大，2009年A股市场可能是大重组之年。重组不只停留在概念上，央企重组后必将提升上市公司的每股收益。”北京国诚投资公司副总经理何岩对《红周刊》表示。

　　据该公司研究结果显示：目前央企上市公司的资产仅占集团总资产的30%，未来优质资产注入的空间还很大。而国资委也热切盼望能成为中国的淡马锡，从5年前开始推进央企改制重组，并制定了《中央企业布局结构战略性调整指导意见》，期望通过“主辅分离”做大做强中央企业。“不进前三就淘汰！”当年李荣融军令如山。而2008年以来，先后有17家央企进行了联合重组，包括原有六大基础电信运营商“瘦身”为三家以及一航、二航重组为中国航空工业集团公司等。

　　“现在市场跌了70%，估值水平处于低位非常有利于并购重组，并且从中观层面来看，通过产业整合可以避免行业的过度竞争，并减少某些行业的产能过剩。”北京某券商投行人士对《红周刊》说。中信建投在一份报告中看好央企整合题材，理由是“央企的未上市资源足够丰富，而重组又是目前国资委的一项重点任务。再加上国资委采用市值管理作为央企业绩考核手段，刺激各央企集团有通过资本市场尽快做大做强的冲动，很可能加大对旗下上市公司实施资产注入的力度”。

　　并购贷款助力

　　“以前央企改制重组只有原则，没有措施。这次情况不同了，从近期国开行和农行的改制看，国资委做强央企的愿望很强烈。”中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀在接受《红周刊》采访时说。记者发现本次李荣融讲话，不仅首次提出国资委直接持股，而且强调央企母公司改制为多元股东持股。显而易见，这无论是从融资还是从引入战略投资者角度来看都将有利于央企的长期战略性发展。

　　施光耀同时表示，“做大”是一个层次，“做强”则是另外更高的一个层次了。而现在中国企业在国际上普遍没有话语权，更缺失核心竞争力。“不仅要达到这两个层次，还要做富，通过资本市场做大市值，创造经济增加值以提高股东回报率。”他说。而在李荣融讲话前两天，发改委也宣布编制并组织实施钢铁、汽车等9个支柱产业的振兴规划，重点抓好钢铁、汽车、煤炭、电力、水泥等行业的兼并重组。银监会出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》也适时地为即将全面推进的并购整合提供了资金支持。

　　“上半年我们一直做过桥贷款，三方同时签约质押股权来做企业间的并购，如今有了商业银行的并购贷款，将会活跃市场上的并购交易。并且央企并购需要的数额巨大，除了在二级市场再融资外，银行贷款相对效率高、手续简便。”何岩对《红周刊》说。记者注意到，近日公布的“国办金融30条”表示，支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组并减少审批环节。李荣融在中央企业负责人会议上就提出要调产业结构，“央企可以凭借自身实力在一些重要行业、重要产品中争取更多话语权,实施低成本并购”。

　　央企重组路径

　　“调整优化上水平”是国资委对央企明年的要求，但是如何“调整优化”？中央企业负责人会议也给出了答案——“继续以产业链和价值链为方向，鼓励央企之间、中央企业与地方企业相互持股、鼓励上下游企业相互参股、促进投资主体多元化。”2007年初，李荣融概括了2004~2006央企重组的五大路线：一是科研院所进入产业集团；二是强强联合；三是“窗口”公司并入大型骨干企业；四是通过产业整合拓展和完善相关企业业务链；五是一批困难企业扭亏脱困。

　　而主辅剥离，做强主业是重组的一种重要形式。如招商局将下属旅游企业划转港中旅，华能将下属房地产公司划转中房。少数濒临破产的企业也通过重组探索了托管、移交地方实施政策性破产的路子。外部重组、内部整合成为央企整合实践中的重要功课。“我认为可能有两种方式：一是行业内的整合，把上市公司打造成行业龙头，如天坛生物、中兵光电等；另一种则是上下游产业链的整合，以减少内部交易成本，实现协同效应。”何岩判断说。而兴业证券的策略分析师张忆东在报告中认为，央企整合新思路在于压缩管理层级到三级以内，并提醒关注国有经济需要保持绝对控制力的军工、煤炭、电网电力等行业。

　　•投资策略•

　　乱花迷人眼　采摘细掂量

　　红周刊记者 郑捷

　　有了中央政府的大力支持，资金面配合又亮起绿灯，央企整合与重组的步伐理应更加顺利一些，今后需要关注的无非是受益公司。虽然如国泰君安分析师张林昌所说，此间存在的投资机会对于大多数投资者而言并不好把握，“不知道真假，等知道的时候已经涨停了，可以介入的时候又该跌了”。不过，也许这正是炒股的魅力所在。这里提出一些寻股思路，供大家参考。

　　较明确的注入

　　在现有路径中，资产注入与整体上市可算是最为“古老”的形式了。国资委明确表示，到2010年，中央企业将从现有143家缩减为80到100家。并将逐步引入市值作为央企业绩考核指标，也就是说落后的央企将成为被收购的对象。在此背景下，各央企集团有通过资本市场尽快做大做强的冲动，很可能加大对旗下上市公司实施资产注入的力度。这其中军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、海运和民航等七个行业，是国家特别强调将保持并加强其绝对控制力的行业可以适当关注（见表1）。

　　央企近年的资产运作表现出强者愈强的局面，业绩优良的企业有更多整合同业的机会，故除已有预期的上市公司外，国资委公布的2007年40家A级央企可以重点关注（见表2）。

　　压缩层级选股

　　国资委主任李荣融近期讲话表示“坚决把管理层级压缩到3 级以内”，而部分央企旗下的上市公司是庞大的央企集团的曾孙企业，这又为选股提供了一种较新的思路——压缩管理层级，

　　兴业证券在报告中指出，按照李荣融讲话，这些已经上市的央企曾孙公司，未来可能面临两条路径：一是作为央企资产整合的平台，整合同一央企控制下的同级公司，从而提升成为孙公司、子公司，极端的情况则是整体上市，这可能给相关上市公司带来极大的外延式增长机会；二是作为与央企主业不相关的资产，被出售（见表3）。

　　兴业证券策略分析师张忆东、长信基金策略分析师安昀都向《红周刊》表示，“综合来看，目前军工行业未来的整合机会更大，可以重点关注。”

　　煤电联营

　　本月8日，国家开发投资公司旗下的国投电力、国投新集同时停牌，理由是“正筹划重大无先例重组事宜”。目前对“国投系整合”的最新猜测是“整合以电力为主合并煤炭公司，重组完成后，再注入其他煤电资产，最终实现两大业务整体上市”。

　　在国内的能源集团中，国投集团是惟一一家同时拥有独立煤炭上市公司和独立电力上市公司的企业，旗下煤炭和电力的资产也都有专门的公司进行管理。业内人士分析认为，不排除“国投系”重组的背后是有关政府部门的意愿，从而实现煤电企业资本纽带的连接。

　　这样的联想自然不是空穴来风。进入十二月后，发改委副主任和国家能源局局长张国宝也在多个场合强调，“煤企可通过煤电联营应对当前形势”，“煤电联营并不只是形式上的联营，而要利用资本纽带实现真正的煤电一体化”，并以神华集团为例，说明“最好的还是煤电路港一体化”。一旦此次“国投系”的重组成功，将成为国内煤电行业整合的样本。

　　不过，中信证券研究员王野认为，国投系此次的煤电整合“更多是个案的意义”。他向《红周刊》表示，煤炭集团有电厂的本身就很少，电力集团虽然在近年加进了一些煤炭资源，但规模与数量都不足以对主业产生真正的影响。像国投这样同时具有大电力与大煤炭的企业基本没有了。“目前看，煤电大联合也许做为概念可以炒作一下，但就算真正注入，实际影响也另当别论”。

　　注资悬疑

　　547.8亿元的中央企业国有资本经营预算实在太诱人，在两大航各获得30亿元的注资后，市场都在关心谁将成为第二批“吃蛋糕”的人。有媒体按照国资委某官员“负债率高”与“影响面较大”的两大判断标准推导，火电与钢企最有可能获得注资。但记者从相关行业分析师处得到的答案却有所不同。

　　申银万国分析师赵湘鄂认为，钢铁企业的负债率还达不到所谓的“标准”，也远末到需要注资保护的地步。他进一步认为，目前不大可能产生钢企整体上市的情况，一方面是宝钢、武钢等龙头公司已经完成了整体上市；另一方面，因为“行情不好卖不出价钱”，所以目前集团缺少注入资产的动力。

　　赵湘鄂认为，“未来能否在中央的大力推动及行业景气低点的配合下完成龙头钢企的跨地区并购，真正做强，是钢企外延式发展中可以关注的方面”。由于地方利益分配的冲突，中央政府一直鼓励的钢企跨区域并购一直没能做好。目前惟一的成功案例是宝钢和八一钢铁的合并，鞍钢与本钢的合并只是形式，宝钢与邯钢的合作也不顺利。

　　火电企业由于行业亏损，也被市场认为可能受到国资委注资。但银河证券分析师邹序元对《红周刊》表示，“即便有注资也可能只是注给集团公司，对于上市公司的影响就小了很多”。他的理由是，火电央企基本是大集团、小公司的形式，上市公司的资产相对优良，资产负债表存在的问题也小。而集团公司当初的注册资本较小，今年1～9月份，几个集团又都有80亿左右的亏损，所以相对而言，集团更需要注资。“火电企业整体也有较大的难处”，邹序元接着说，“单是‘注入资产必须盈利’这一条，很多资产就不符合了”。在研究了标的资产的注入可行性后，他认为国电电力的资产注入比较明确。

　　中银国际的一篇报告则认为，华电国际和国电电力也可能停牌而进行资产注入。并同时影响类似背景公司的股价，例如京能热电、桂冠电力。

　　如果火电与钢铁都不靠谱，那么谁还有可能呢？询问了众多分析师后，又回到了起点航空股上。本刊上期《航空股：利好只是“一米阳光”》一文提到，相关分析认为航空业明年“虽然亏损不会比今年更多，但减亏的希望不大”，故国资委旗下的另一家航空企业——中国国航仍在积极争取政府注资，东航甚至在争取第二轮注资。综合目前各行业情况，航空业还是最有理由受到注资的行业。

　　另外，近期宣布的原南航总裁刘绍勇出任东航集团总裁，或许也可以被理解为东航与上航合并的开始。还有市场人士认为，将以国航为基础对航空业进行大整合，相关机会值得关注。但光大证券研究员李军向《红周刊》表示，类似的重组其实没有人能够真正把握，“大家都只是在猜，从基本面研究来看没有太大意义”。但他承认，由于亏损严重，从市场的角度来说，航空公司之间有被迫重组的需要。