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纺织服装行业:冬天中等待春天的来临重点推荐5股

  08年对纺织服装行业来说是历史上最为艰难的年份之一,也是风口浪尖上的一年。从人民币对美元的升值到对欧元的快速升值,从前期通货膨胀下的原辅料成本及人力成本持续上升到后期主要原料价格的暴跌、从前期宏观调控下、利率上升导致财务负担日益加重到后期预期下调下行业整体性的投资缩减、从全球金融危机引发的出口消费需求放缓到国内消费增速的放缓……所有的负面因素都在08年集中地释放和激化,而珠三角和长三角地区一批中小型纺织服装出口企业的陆续倒闭也从一个侧面反映了行业面临的困境,2008年的冬天来临之前,纺织行业已经提前感受到了寒意,行业的这个冬天会持续多久,在这样的行业背景下如何把握09年行业及相关公司的投资策略呢?

  我们希望通过以下的分析为投资者提供一个窥视行业09年运行态势及投资机会的视角。


  纺织全行业当前形势:冬天已经来临

  (1)行业收入和盈利增速急速下降

  根据中国纺织工业协会统计中心的数据显示,2008年前11月规模以上纺织企业主营收入同比增长13.80%,而利润总额同比则下降了1.77%,这是近10年以来的行业首次利润下降。前8月行业还有小幅的利润增长,而前11月的数据说明三季度以后行业形势在进一步恶化。前11月行业亏损比重为20.44%。从利润表的具体指标分拆看,前11月国内纺织全行业毛利率为10.99%,同比略有下降,但由于期间费用的增长,行业利润率下降更为明显。前11月行业营业费用和财务费用同比分别增长了18.52%和19.37%,均超过主营收入的增长,这也是导致行业利润出现下降的主要原因。08年前11月行业毛利率和利润率比07年全年同比分别下降了0.17个百分点和0.52个百分点,我们预计未来行业盈利能力还有小幅下降的空间。

  年初开始的宏观调控、成本上升、人民币继续升值和后续美国次贷引发的金融危机日益深化导致出口需求明显放缓等因素均成为行业此轮调整的导火索,而行业本身多年粗放式增长隐含的内在矛盾更加剧了此轮行业的危机。行业的冬天已经来临。

  行业困境之下,行业内部的两极分化日益显著。数据显示,占全行业企业总数7%左右的优势企业对整个行业的利润贡献度为35%,而行业内2/3的企业目前已经亏损或处于亏损边缘。在大批中小型、出口制造型企业相继破产的同时,一部分在技术创新、品牌建设和渠道管理等方面具有优势的企业却依然保持了一定的增长,他们代表了行业的未来。他们也将成为走过这个冬天最早迎来春天的幸存者和优胜者。

  (2)行业固定资产投资增速明显下降

  受年初宏观调控和行业景气预期下降等影响,从07年底开始行业固定资产投资增速明显下降,且下降势头一直没有停止。根据国家统计局的数据显示,08年前11月全社会固定资产投资增速为26.80%,而纺织全行业的固定资产投资增速仅为8.26%左右,其中纺织子行业、服装鞋帽子行业和化纤子行业固定资产投资增速分别为1.40%、21.50%和11.30%,均明显低于全社会投资水平,三个子行业投资增速同比分别下降了25.6个百分点、18.3个百分点和13.1个百分点左右。

  从目前看,由于行业短期低迷的态势难以扭转,因此我们预计09年行业固定资产投资还将持续下降的势头,09年行业投资总额很可能会出现同比下降的局面。未来行业复苏后的投资方向也将更多地集中于产业链上盈利更丰厚的环节(技术创新、品牌建设和渠道扩张等),而不是简单的产能扩张。

  从行业投资地区看,由东向西的产业梯度转移仍在继续,数据显示,08年前10月东部地区投资同比已经出现一定的下降,而中部和西部地区纺织行业投资同比分别增长30%和40%以上。东西部投资增速的差距除了原有基数差异外,成本和能源、环保等约束因素是更重要的推动力。我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显,中长期看,国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地,而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织服装产业区域。从更长远看,随着此轮行业优胜劣汰的完成,我国纺织行业产能投资将呈现更广泛的全球化布局,走出去将成为一种可持续的常态,周边更低成本、资源优势和地方扶持的国家和地区将成为行业投资方向之一。

  (3)行业出口单月持续下降,服装和对美国、香港出口是主因

  受人民币对美元快速升值、出口退税率下调的滞后影响特别是美国次贷引发的全球经济危机愈演愈烈的影响,国内纺织服装行业从07年10月以来单月出口增速持续下滑。统计显示,08年前11月行业出口增长6.59%,其中纺织品和服装出口同比分别增长了16.35%和1.42%。行业11月单月出口增长1.53%,其中纺织品出口单月下降了4.56%,而服装出口单月增长了5.00%。尽管由于出口退税率上调等因素10月单月出口曾出现短暂的增速回升,但11月的数据再次印证了外部需求下降的严峻形势。值得注意的是,若考虑汇率的影响,以人民币计价,08年前11月行业出口实际已经没有增长。

  行业目前出口增速的下降从品种看主要来自于服装,我们认为这与国外消费需求的放缓和国内劳动力成本上升带来的订单流失存在较大关系;从地区看,主要对美国和香港出口下降明显,对欧洲出口较好。08年前11月我国纺织服装对欧盟出口增长了32.32%,而对香港和美国出口分别下降了11.18%和0.52%,对欧盟的出口成为支撑行业增长的主动力。但考虑到三季度后及2009年欧元区未来的经济预期,我们认为这一主动力未来也将呈现衰退迹象。

  11月刚结束的第104届广交会纺织服装仅成交34.2亿美元,比上届下降了31.5%,也从一个侧面预示了行业09年的出口前景。按成交地区划分,对欧盟成交13.2亿美元,比上届下降28.6%,占纺织品服装总成交的38.87%,居成交首位地区。列第二位的是美国,共成交4.6亿美元,比上届下降36.1%,占比13.34%。列第三位是中东,共成交3.3亿美元,占比9.62%。列第四位的是日本,共成交1.9亿美元,占比5.44%。我们认为全球金融风暴引发的实体经济衰退和消费需求萎缩是造成本届广交会成交明显下降的主要原因。另外,未来中美、中欧纺织品贸易政策的不确定性和汇率走势的难以把握,也使得部分出口商也不敢贸然接单。

  展望2009年,全球经济动荡引发的消费需求放缓还将继续、人民币升值放缓或小幅贬值、出口退税率上调、08年底对美特保设限到期等、美国新任总统奥巴马较为明显的贸易保护主义倾向等多空因素将交错共生,但最关键的是外部需求不容乐观,我们认为09年行业出口增速同比小幅下降或持平的可能性较大。09年特别是上半年将有更多的中小型企业加入破产的大军。

  (4)内销当前数据尚好,但未来预期将向下修正。

  在行业出口和投资纷纷下降的当下,内销成为支撑国内纺织服装行业增长的唯一亮点。数据显示,近年来国内服装类商品的零售总额增速一直保持在18%以上,且一直超过全社会消费品零售总额的平均水平。但从08年下半年开始服装零售总额的单月增速开始下滑,10月单月的增速已经低于全社会消费品零售总额的增速。11月虽然有所反弹,但我们认为其中有很多提前打折促销的透支因素,未来可持续很小。而2008年前10月份全国大型百货商场服装销售总额同比增长了22.68%,其中10月单月同比仅增长了10.74%。这两个数据分别从一定程度上反映了中低档批发市场和中高档品牌零售企业的服装销售情况。从下表1可以看出,目前在国内服装销售市场,除了西装、童装外,其余品种的服装销售均出现了不同程度的同比下降。

  另外,行业出口增速的下降也导致大量出口产品的回流,对国内销售市场也产生集中的冲击。短期内最直接的表现就是“价格战”——在行业PPI指数和国内其他行业CPI指数同比上升的情况下,国内衣着类CPI指数却呈现持续下降的态势,对行业的盈利空间产生了进一步的挤压作用。我们预计随着国内宏观经济增速的放缓,行业PPI指数会逐步回落,但行业CPI指数短期内回落速度更快于PPI,未来行业盈利空间可能会有进一步的压缩空间。

  根据最新行业数据和我们对已上市的品牌服装企业的了解,我们认为从10月份开始宏观经济对消费层面的传导压力已经有所显现。我们预计09年行业内销增速同比将出现一定的下降,但考虑国内庞大的人口基数,较低的人均纺织品消费量(特别是庞大的农村消费增长空间)以及国家政策对内需的刺激,行业内销依然能保持10%左右的增长。

  纺织行业上市公司形势分析:三季度成为短期拐点

  目前深沪两市纺织行业(不包括纺织机械)的上市公司有85家,其中纺织服装类为57家,化纤类为28家。我们通过分析整个行业板块08年三季报的情况(扣除少数未披露年报或经营数据异常的公司)基本可以看出行业上市公司板块的最新情况:

  1、纺织服装行业(我们选取的纺织服装行业样本公司为56家,剔除了少量持续多年亏损的公司)(1)收入仍有增长,盈利几乎没有增长。三季报显示,前三季度行业营业收入、利润总额和净利润同比分别增长了16.83%、7.91%和10.83%。由于雅戈尔(600177)在行业板块中所占盈利比重超过40%,若剔除该公司,行业前三季度营业收入、利润总额和净利润同比分别增长12.16%、6.94%和0.42%。从某种意义而言,也许后面的数据更能反映行业前三季度的情况。

  (2)行业整体毛利率小幅下降和期间费用(特别是财务费用)上升明显是盈利增长低于收入增长的主要原因,季报显示,前三季度行业整体毛利率由去年同期的16.39%下降为15.62%,同时财务费用占营业收入的比重由去年同期的2.57%上升到3.17。而从08年开始的所得税率下调是行业表观净利润增速高于利润总额增速的主要原因之一。

  (3)行业整体的经营活动现金流情况暂时没有明显恶化。前三季度经营活动净现金同比增长超过净利润的同比增速。但行业资产运营质量延续了中报的情形,同比在下降。

  (4)行业两极分化还在加剧,部分前期表现优越的重点公司三季度开始出现向下的拐点。大部分出口制造类公司的经营情况在08年中报基础上进一步恶化——具体表现为毛利率大幅下降引发利润下降或亏损,部分公司营业收入都开始呈现下降。,行业亏损面在扩大,相比去年同期新增4家亏损公司。以内销为主的公司业绩相对要好一些,但与中报不同,我们前期重点看好同时中报表现优异的一些公司,在第三季度或者10月份开始经营方面逐步感受到全球消费放缓带来的影响,08年年报或09年的增长预期出现了一定的下调,比如瑞贝卡、伟星股份、七匹狼等。

  2、化纤行业(我们选取的样本公司为14家,剔除了持续多年亏损的公司)

  (1)周期性行业盈利集体暴跌。行业三季报显示,前三季度行业营业收入、利润总额和净利润同比分别下降了5.84%、11.47%和108.88%。与中报相比,同比下滑幅度进一步加大。

  (2)子行业周期性回落导致的毛利率大幅下降和期间费用的同比上升是行业出现全面暴跌的主因。由于主导产品价格的大幅下降,前三季度行业毛利率比去年同期下降了14个百分点,而期间费用上升明显,特别是管理用和财务费用占营业收入的比重分别由去年同期的2.50%和1.71%上升至今年的2.99%和2.29%。

  (3)在行业的周期性低谷,行业资产运营质量也全面下降,应收帐款周转率和存货周转率同比明显下降。

  (4)行业低迷期持续时间可能超过以往。考虑国内化纤行业整体同质化严重,进入壁垒相对较低,其周期性特征一直十分突出,而本次的周期下降又恰逢纺织服装行业的系统性困境,我们预计这轮调整周期会比以往更长。

  行业估值水平:处于历史底部本质提升来自行业转型

  关于纺织行业的估值水平,我们主要选取市盈率和市净率两种方法进行行业与大盘的横向比较以及行业不同历史时点的比较。我们分别选取了此轮行业的大盘指数最低点(05年6月6日)、行业指数的最低点(05年7月22日)、行业指数的最高点(07年5月29日),大盘指数的最高点(07年10月16日)和08年最新指标(股价以2008年12月31日收盘价计算)进行比较分析,分别对应指标1、2、3、4和08年。

  可以看出,目前纺织行业整体市净率水平低于市场平均水平,但依然高于大盘和行业指数最低点的水平,大部分重点公司的市净率已经接近或低于大盘和和行业指数最低点的水平,比如雅戈尔和伟星股份等。需要说明的是,正如前文所述,由于行业内外部的压力,近年来不少企业已经着手盈利模式的转变,行业固定资产投资增速呈现逐步下降的态势,企业经营也由重资产部分向轻资产演变,另外大量资产升值也未进行任何重估,因此完全进行市净率的纵向比较可能也并不合理。

  可以看出,目前纺织行业整体的08年动态市盈率水平已经低于大盘和行业指数最低点的水平。我们所跟踪的重点公司雅戈尔(600177)、伟星股份(002003)和七匹狼(002029)的当前估值已经低于或接近历史最低水平。

  另外从历史上纺织各子行业估值水平走势与大盘的比较可以发现,纺织、服装子行业基本与大盘同步,而化纤子行业具有自身明显的周期性,我们认为行业未来仍将延续基本这一态势。

  综合考虑市盈率和市净率指标、行业的非周期特征、历史估值水平走势和未来行业政策方面将延续偏暖态势,我们认为纺织板块未来进一步下跌的空间相对有限,09年第一季度可能成为阶段性低点,09年下半年开始可能逐步企稳或回升。我们认为经过此轮的行业优胜劣汰和升级改造,行业和行业内越来越多的公司将逐步摆脱初加工制造的属性,更多地呈现消费品(品牌零售、技术型)企业的特征,行业整体的估值水平也将得到明显提升。

  行业发展形势及未来投资策略分析

  综合上文所述,无论从全行业的发展态势(投资、出口、内销和经济效益等)还是上市公司板块的经营形势看,我们认为目前国内纺织行业已经进入历史上发展最困难的时期之一,09年行业面临的形势依然较为严峻,

  1、政策暖风频吹利好效应有望累积

  (1)出口退税率上调效应有待发挥。

  从2008年8月1日起,国家将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%。从2008年11月1日起,再次将部分纺织品、服装的出口退税率提高到14%,距离8月1日开始的新政策又上调了1个百分点。按我们预计的行业出口中一般贸易占70%左右,2008年行业出口增长5%、销售收入增长10%、利润总额与去年基本持平;2009年行业收入与2008年持平,行业利润同比下降5%左右,出口同比下降10%的水平,2009年汇率6.5计算,累计上调3个百分点将为2009年行业利润增加217亿元人民币左右,因出口退税增加的利润占2009年行业利润总额的20%左右,利润率将提高0.68个百分点左右(考虑到外商分享的部分,以上测算均是理论上限)我们认为未来行业出口退税率还将继续上调,不排除上调到17%的上限。而11月19日国务院总理温家宝19日主持召开的国务院常务会议,也明确了这一政策预期。在国务院研究部署促进轻纺工业健康发展的6项措施中,其中一条就是“继续适当提高纺织品、服装和部分轻工产品出口退税率,清理和取消涉及轻纺企业的各种不合理收费”。现在的关键是再次上调的时间和幅度未定,我们认为这一政策的使用将在09年发挥到极致,其相关效应也将在09年会得到充分体现。

  考虑到前期已经上调了3个百分点,再加上后期预期的上调,整个出口退税率的上调对行业09年的盈利改善和出口环境的改善将有一个明显的累积作用。落实到具体公司,对一般贸易出口比重高的公司受益最大,辅料类公司受间接利好,内销品牌企业基本不受影响。在直接受益的公司中,我们认为美欣达、金飞达、维科精华、鲁泰、大杨创世、江苏三友、鄂尔多斯、金鹰股份等敏感度相对更高。但对各公司实际业绩的影响还要视其产品议价能力而定。

  (2)暂停轻纺加工贸易台账保证金“实转”政策对对相关企业影响也较为明显。

  在11月19日国务院总理温家宝19日主持召开的国务院常务会议上研究部署促进轻纺工业健康发展的6项措施中,其中一条是“暂停轻纺加工贸易台账保证金“实转”政策,充分利用中央外贸发展基金扶持轻纺企业开展营销、研发和并购活动“。所谓加工贸易台账保证金“实转”,是指加工企业在取得合同时,要向海关部门交纳保证金,金额相当于原材料进口关税和进口环节增值税的50%。据悉行业每年要为此付出185亿人民币占款的代价。目前行业出口中加工贸易比重在30%左右,但落实到具体企业,有些加工贸易的比重较高。本次政策的出台对缓解该类企业资金和财务压力具有积极的意义,上市公司中影响较大的有孚日股份等。

  (3)增值税转型对行业效益的提升也将产生持续的正面作用。

  国务院决定09年1月1日起全国推行增值税转型改革,改革的主要内容之一是“允许企业抵扣新购入设备所含的增值税”。

  对有新增固定资产投资的企业来说,增值税转型将直接增加企业当期增值税进项税额,减少企业的增值税负担,并减少城建税及教育费附加等附加税费的负担和固定资产折旧,增加企业当年和以后年度净利润,同时可以大大缓解目前行业现金流紧张的局面。

  我们预计2008年纺织行业固定资产投资增速在5%—10%之间,考虑到行业目前的形势,假设2009年的投资与2007年基本持平,即2009年纺织行业固定资产投资在2600亿元左右。假设其中45%的固定资产投资(用于购置设备、工具器具的投资部分)属于允许抵扣的固定资产范畴,那么,2009年新增固定资产钩子使得纺织行业享受的税收优惠总额大约2600*45%*14.025%=164亿元左右。其中当年体现的净利润增加为29.84亿元左右,以后9年每年增加14.92亿元。2007年行业利润为1159亿元,按照我们的预计2008年行业利润与2007年持平,2009年同比下降5%左右,则2009年行业盈利在1101亿元左右,则本次增值税改革对对2009年当年行业全年利润的提高比重在3.61%左右,利润率提高0.12个百分点左右。以上测算仅考虑了2009年行业新增投资的影响,后续年度新增投资对行业盈利提升还将有一个持续累计影响。

  (4)国内进入降息周期有利于行业降低财务费用,减轻资金压力。

  我们在前文的分析中已经指出,在08年的行业困境中,前期宏观调控、利率上升造成的财务费用上升也是行业盈利下滑的一个重要原因。而随着下半年开始国内货币政策的放松,行业在这方面的压力将明显减轻。数据显示,目前纺织全行业规模以上企业平均资产负债率在60%左右,截止三季度末行业内上市公司平均的资产负债率为53%,不少公司的资产负债率在60%以上。三季报显示,行业前三季度财务费用(主要为利息支出)占营业利润的33.77%,比去年同期的指标明显上升了4.09个百分点。

  以目前已有的5次降息空间2.16个百分点考虑,同时考虑08年三季度末的行业上市公司短期借款和长期借款总额为基准,则四次下调利率后,09年行业整体利息支出整体可减少8.46亿元,占行业08年前三季度营业利润的17%左右,预计占08年全年营业利润的13%左右。也就是说静态测算,已有的四次降息对09年行业营业利润将提升13%左右(当然考虑存款利率的下调要低一些)。

  关于行业内上市公司对降息的敏感度,根据各公司的银行借款情况,全行业敏感度前十名分别为维科精华、海欣股份、金鹰股份、中银绒业、德棉股份、华纺股份、浙江富润、东方市场、龙头股份和常山股份。在我们跟踪的重点公司中,敏感度较高的公司分别为众和股份、孚日股份、浔兴股份、鲁泰、雅戈尔,静态测算对09年营业利润的提升幅度分别为42.70%、27.10%、21.74%、9.15%和6.33%(当然考虑存款利率的下调要低一些)。

  (5)国务院促进轻纺工业健康发展的其余4项政策对行业也将产生正面影响。

  在11月19日国务院总理温家宝19日主持召开的国务院常务会议上研究部署促进轻纺工业健康发展的6项措施中,除了继续上调出口退税率和暂停轻纺加工贸易台账保证金“实转”政策外,还有4项措施分别为(一)扩大国内需求,在全国推广“家电下乡”,对农民购买家电实行财政补贴,加大对地震灾区和边疆少数民族地区的支持力度,拉动消费带动生产。(二)增加各级财政扶持中小企业发展专项资金规模,支持市场前景好、带动就业明显、经济社会效益显著的轻纺项目,加大对信用担保体系和服务体系建设的投入。(三)鼓励和引导金融机构加大金融支持力度。积极支持金融机构扩大信贷资金投放,简化审批流程,开辟信贷“绿色通道”,推进融资产品创新,推广和发展出口信用保险等业务,鼓励和支持信用担保机构发展,切实解决轻纺中小企业融资难问题。(四)加大轻纺工业技术改造力度,推动产业升级。企业要加强技术研发及成果产业化应用和品牌建设,提高市场竞争力和抗风险能力。安排中央预算内资金,支持轻纺等重点行业开展专项技术改造。以上措施对于促进行业国内销售、缓解融资难问题和引导行业升级改造将产生指导性作用,但具体影响还有待后续政策的进一步细化和落实。

  2、未来人民币汇率走势对行业出口可能偏暖

  人民币自2005年汇改以来,对美元升值幅度已经超过20%。由于纺织行业对外出口大部分以美元结算,因此近几年的大幅升值对行业的出口竞争力造成了很大伤害,短期表现是对行业和出口企业带来汇兑损失,中长期表现是行业出口竞争力的不断下降(在国内纺织行业大部分原辅料和人力成本以人民币元计算的情况下)和订单的部分流失。

  从08年下半年开始,人民币对美元的升值幅度明显放缓,特别进入12月人民币在6.83附近徘徊了两个多月后,人民币对美元汇率走势曾出现连续“跌停”的走势,人民币进入贬值通道的预期陡然升温。

  未来如果人民币对美元贬值对纺织行业肯定是一个利好,有利于行业出口竞争力的提升,也有利于提高企业的出口盈利能力和接单能力,减少汇兑损失,甚至可能产生汇兑收益。落实到具体企业,以美元结算、出口比重高的企业受益更大,按照出口比重的高低,我们认为人民币贬值对金飞达、瑞贝卡、江苏三友、鲁泰、孚日股份、江苏阳光、维科精华、美欣达、大杨创世、山东如意等公司的经营会产生较大影响(具体出口比重见上表4)。当然落实到具体的企业的测算还要考虑到它的原料进口比重、美元存款或外债的金额。

  从目前的市场各方普遍预期看,09年人民币对美元升值放缓或贬值的可能性比较大,对行业出口是一个正面因素,但具体的幅度还无法预测。考虑到原料进口、美元负债等因素,我们认为小幅贬值(5%以内)对行业出口的相对可能较小。另外人民币对欧元未来走势也十分重要,目前行业出口地区中欧盟国家已经占了20%,成为第一大出口地区,而对美国的出口已经下降至13%,08年行业出口依然能够保持增长的主要动力就来自于对欧盟出口的强劲增长(同比增长30%以上)。而从08年三季度开始人民币对欧元汇率明显上升,仅10月份单月就增长了10%以上,09年人民币如果对欧元继续保持升值对行业的出口又会产生一定的冲击。不过相比于前几年的快速升值,预计09年人民币汇率的走势对行业的影响要偏暖些,或者说汇率将不再成为严重影响行业出口的负面因素。当然目前行业出口的关键仍在于主要全球实体经济特别是主要出口地区欧美国家经济和消费复苏带来的订单回升。

  3、利好难改低迷大势行业实质问题有待时间消化

  如上文所述,我们认为近期的政策暖风对行业将产生正面的推动作用,并在09年会有一个积极的累计效应,同时后续每次利好政策的出台都可能为行业短期会创造一定交易性机会,但我们认为当前的政策利好和未来的可能利好均无法根本改变行业的困境,也无法改变行业此轮优胜劣汰的进程。

  我们认为目前行业存在困境主要来自于以下原因(1)历史上粗放式高速增长隐含的内在问题(集中于产业链的前端,结构性产能过剩导致行业整体盈利能力偏低)(2)国际比较优势的逐步减弱和产业并未完成及时升级改造之间的矛盾。国内宏观经济和纺织行业的持续高增长、人民币升值、人力成本和各项费用的持续上升和周边国家(越南、印度、巴基斯坦等)纺织产业的崛起,使得我们的纺织产业在国际上的比较优势逐步减弱。在成本优势下降的情况下,我们的纺织产业又未能及时完成由低端向中高端的转型,因此竞争形势更趋激烈。(3)本轮金融风暴引发的全球经济衰退和消费需求的下降对外向型的纺织行业又是一个正面的打击。最新数据显示,11月美国服装零售额同比下降了16.7%,而10月份,欧元区零售额降幅也超过预期,同比下降了2.1%,环比比下降了0.8%。09年主要出口地区的消费需求不容乐观。

  未来行业的好转有赖于全球实体经济的复苏带来的消费需求增长以及行业内在结构性问题的解决。前者需要时间的等待,后者也需要时间完成行业的重新洗牌。2009年行业面临的形势依然严峻。我们预计09年一季度有可能成为行业基本面阶段性的低点,而行业真正的回升还需要时间的消化,预计09年四季度开始有望逐步企稳。

  4、行业竞争优势和地位依然存在未来转型成功希望较大。

  尽管行业目前遭受内外部的多重压力,但是我们也要正视国内纺织服装行业的竞争力——中国具有最完备的纺织服装产业基础、良好的行业竞争环境、全球最大的纺织服装消费市场和高性价比的劳动力,同时大量管理高效经营机制灵活的民营资本的介入也为行业发展带来了更多的活力。

  而纺织服装行业对劳动力的吸纳对于中国建设和谐社会也至关重要,从很长的时间看,纺织服装在中国都不会成为一个消亡的行业,而是一个不断通过市场化手段提升和改造自己、焕发生命力的行业。

  另外根据我们的持续跟踪,以上市公司为代表的业内企业已经在本轮行业危机深化之前着手自身的发展模式的转型,主要表现为(1)控制或放缓新增固定资产投资规模,不再寻求盲目的产能扩张,更多从销售环节推动企业增长(2)加强内部控制和管理,降低单位能耗和各项费用的支出。(3)通过产业链上下游的拓展和延伸,提高整体抗风险能力。(4)通过行业内的多元化,获取新的盈利增长点。(5)通过跨行业多元化,对冲部分主业风险。(6)在出口面临压力的情况下,积极开拓国内市场。(7)积极调整盈利模式,将盈利环节由纯粹的生产加工型向下游盈利更丰厚的品牌和零售环节渗透。(8)加大研发投入,通过不断的新产品开发维持原有盈利水平或提高盈利水平。(9)与外资合作提升企业管理和技术水平。(10)利用电子商务等新技术手段,实现经营模式的创新,寻求向轻资产运营的转变。我们认为行业内优秀企业的未雨绸缪将引领行业改造升级的步伐,同时这写优秀的企业也将最早迎来行业的春天,最充分分享行业洗牌后的复苏增长。

  综上,我们认为,09年行业在政策偏暖下的利好效应有望累积、但难以从根本上解决行业当前的本质问题(需求下降和行业自身结构性问题),因此行业短期低迷难以改变。行业中短期将经历一个通过产业转型和升级实现良性改造和优胜劣汰的过程。对大多数企业来说,控制成本费用、调整产品结构、转变盈利模式是他们未来经营的重要内容之一。基于行业自身的优势、在国民经济中的地位和自我调整的能力,我们对行业未来转型成功持相对乐观态度。尽管本轮调整将经历较为痛苦的过程(大量企业的被迫退出和绝大多数企业短期盈利下降或增速下降),但从长期看,我们认为此次的优胜劣汰有利于行业整体竞争力和可持续发展能力的提升,行业内更多的企业将向产业链上盈利更丰厚的环节转移,更多的企业将由纯粹的制造加工型向技术创新型、品牌零售型等转变,也有利行业最终估值水平的提高。

  目前尚未看到能扭转行业整体颓势的曙光,我们维持对行业的“中性”评级。09年适度看好行业逆境之中的优胜者,我们认为能熬过冬天生存下来的企业将迎来行业复苏后更明媚的春天。(1)以内销为主的品牌零售型企业(2)具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头(服装辅料、面料、配饰)。(3)具有产业链、内部管理、成本控制和多元化投资等综合优势的龙头公司。他们未来的成长空间更为广阔。短线可以关注政策利好的交易性机会。

  重点公司分析与投资建议

  伟星股份(002003):短期增速略有放缓,中长期依然“剩者为王”

  公司是国内纽扣行业的龙头企业,目前在中高档纽扣市场的占有率在17%左右,在服饰用拉链领域国内排名第一。公司产品销售中直接出口比重在16%左右,直接和间接出口比重占40%左右(这一比率有下降趋势)。公司的核心客户有200家左右,客户的分散度较高,对单一客户的依赖性较小。公司产品销售的季节性较为明显,一季度最差,三季度最好,四季度也可以。

  我们认为公司的竞争优势分析主要表现在以下方面:(1)三十年行业发展历史积累的相对垄断优势(2)纽扣是非标产品、定价灵活、交货期短,公司议价能力强,毛利率稳定(3)与其他作坊式同行相比,公司的优势不在于成本,而在于技术创新下的新产品开发能力。(4)公司的营销网络在全国服饰辅料领域是无人能比(5)近年来随着下游品牌服装企业的高速发展和市场集中度的提高,他们对辅料供应商的要求日益严格,反过来对公司这样规模、品质的供应商的依赖性也日益提高,推动了公司的发展。(6)公司的下游服装行业是个周期性很不明显的行业,未来需求总量依然有增长。

  三季报显示,公司08年前三季度营业收入和净利润32.49%和39.12%,其中第三季度营业收入和净利润同比分别增长了33.36%和22.04%,前三季度每股收益为0.59元,其中第三季度每股收益为0.33元。季报显示,公司三季度盈利增长质量明显高于上半年。受主营毛利率明显下降和期间费用上升的影响,公司中报的盈利增长主要来自于所得税率的下降和部分所得税优惠,而营业利润和利润总额同比只有微幅增长。但三季度这一现象明显改观,第三季度公司主营毛利率为33.90%,高于第一季度和第二季度的毛利率(我们的理解是中期毛利率同比下降比较明显的水晶钻和光学镜片业务已经逐步稳定,同时纽扣和拉链旺季毛利率有所上升)。正是毛利率同比差距的缩小使得公司第三季度营业利润和利润总额增速明显改善,同比分别增长了20.82%和20.26%。第三季度开始公司盈利的增长又恢复为主业的贡献。

  根据我们对公司的跟踪调研,受下游服装行业低迷和美国次贷引发的全球消费需求放缓影响,公司从10月份开始在销售方面感觉有一定压力。但需要指出的是10月以后的订单只是增长速度低于预期,但依然有较为良好的增长。

  针对全球经济形势和纺织服装行业的情况,公司从08年初就开始进行内部策略的调整——通过开拓欧盟市场应对美国次贷的影响,加强内部管理,提高人均效率;重点贯彻客户聚焦战略,将营销重点更多地放在以国内市场销售为主的品牌服装企业上(对该部分企业的销售已占公司销售的50%以上),积极开展与国际大品牌的合作等等,已经取得了一定成效。我们依然认为公司是子行业内最具竞争力和生存调整能力的企业之一,基于下游服装行业的非周期性和公司的竞争力,我们看好公司的中长期发展,认为行业洗牌的结果是“剩者为王”。

  公司未来的的战略目标是成为一家掌握核心工厂、拥有核心研发机构、健全的营销网络及核心客户,输出标准与品牌的企业,真正实现生产型企业向品牌类企业的转型。

  公司近日公告被认定为浙江省第二批高新技术企业,从2008年开始连续3年公司本部将实行15%的优惠所得税率。根据我们与公司的沟通,本次公司享受优惠税率的主要是本部的激光雕刻纽扣业务,公司控股子公司、各销售和生产型分公司依然执行25%的所得税率。但是我们预计未来随着公司拉链和水晶钻业务的日益成熟,也不排除后续获得高新技术的认证。

  根据新的所得税优惠,我们小幅上调公司的盈利预测,预计公司未来三年盈利的复合增长率在26%左右。公司2008——2010年的每股收益分别为0.77元、0.92元和1.15元,我们对公司维持“买入”评级。

  公司的投资风险主要来自于纺织服装行业系统性压力和持续时间超过我们的预期。

  美邦服饰(002269):行业压力之下高成长预期不改

  公司是国内休闲服行业的优势企业,也是国内品牌服装轻资产运营的典范。公司的成功来源于其不走寻常路的经营模式——将生产完全外包、销售依托加盟商快速扩张渠道,自己重点抓产品设计、品牌维护和提升以及以信息系统、供应链管理为主的内部管理。独特的轻资产运营模式使得公司节省了大量资金,也在更短的时间内、更少的固定资产基础上实现了自己更快的发展,同时获得了产业链上更丰厚的盈利环节。

  公司三季报表现靓丽,08年前三季度营业收入和净利润同比分别增长了41.57%和203.64%,其中第三季度营业收入和净利润同比分别增长了38.73%和99.20%。公司前三季度和第三季度每股收益分别为0.56元和0.26元。公司三季报业绩靓丽,第三季度盈利略低于上半年的业绩。三季度报告期公司净利润增速大大超过营业收入增长的主要原因在于主营毛利率的快速上升。季报显示,公司前三季度主营毛利率同比上升了9.14个百分点,其中第三季度毛利率同比上升了9.50个百分点。我们认为公司主营毛利率的持续上升主要来自于品牌影响力提高、高附加值新品比重增加带来的单位售价提升以及对上游供应商较强的成本控制能力。

  公司目前品牌战略十分清晰,在总部下面针对原有美特斯邦威品牌和8月新推出的Me&City品牌成立了两个独立完整的事业部,从企划、设计、组织供应商、渠道拓展等各个方面由完全独立的团队进行运作。尽管Me&City品牌脱胎于美特斯邦威品牌的都市系列,目前从产品结构、品牌组织体系等方面依然留有老品牌的影子,但预计从09年夏季产品开始将全面展示新品牌的独立性和独特性。双品牌运作战略已经明确,新品牌对更多人群、更高消费能力人群的覆盖将为公司增加可观的新盈利。

  未来美特斯邦威品牌依然定位于18—25岁的学生和初入社会的青年,同时将更强调其时尚特质,在价格总体波动不大的情况下进一步丰富价格带,另外将加大产品设计力度,进一步丰富产品款式。未来该品牌将致力于提升终端管理水平和单位平效,在渠道拓展方面,在一线市场将深化细化内部管理,在二、三线市场将重点拓展抓延伸开拓,增加渠道数量和覆盖面。在供应链上游将进一步提高整合力度,提高品牌的快速反应水平。

  Me&City品牌主要定位于20—30岁的白领人群,品牌在追求时尚的同时,更强调其品质。目前该品牌主要分为精致休闲、时尚外出和商务休闲3个系列。未来该品牌的渠道拓展将采取直营店为主、加盟店为辅、独立店为主,商场店为辅的形式,在节奏上将呈现稳步推进的态势,配合品牌形象的树立和提升逐步拓展渠道。该品牌的未来推广将在国际明星代言的基础上,通过店铺推广和媒体推广等方式共同进行。以南京东路阳光店为基础,08年内公司有望推出25家新品牌旗舰店。

  尽管从国内服装零售数据和大多数服装企业的经营数据看,从10月开始陆续感觉到宏观经济对消费层面的压力,但是公司整体经营情况要明显好于行业平均水平和其他类似同行。09年春夏订货会的预期就是一个证明。我们认为这主要缘于其成功的品牌运营、高效的供应链整合能力、相对更为大众的品牌定位以及清晰的发展战略,同时08年上市募集的充足资金也为公司后续发展提供了更大的空间和抵御寒冬的武器。

  我们维持对公司的盈利预测,预计公司未来三年营业收入的复合增长率在35%左右,净利润的复合增长在44%左右。目前维持“增持”评级。

  公司的投资风险主要来自于国内经济增长放缓背景下对消费需求的持续传导影响。

  七匹狼(002029):由高速增长进入内涵提升阶段的品牌服饰企业

  公司是国内休闲服行业的龙头企业,公司的优势在于身处快速成长的子行业,同时较早上市带来的品牌和融资扩张能力,领先行业的发展思路——跳出生产企业的经营模式,以品牌和渠道建设双轮驱动公司经营。

  公司08年前三季度营业收入和净利润同比分别增长了117.54%和149.99%,其中第三季度营业收入和净利润同比分别增长56.93%和50.64%。前三季度和第三季度每股收益分别为0.37元和0.06元。三季报显示,尽管公司的盈利增长依然较为强劲,但部分经营指标已经显示出公司在销售方面的压力。三季度末公司应收帐款、其他应收款高速增长和预收帐款大幅减少的主要原因之一是公司增加了对经销商的信用额度和对经销商在渠道支持、预借费用等方面的支持,这从一个侧面也反映了终端销售和公司销售的压力。另外前三季度在营业收入大幅增长的情况下,公司经营活动净现金同比下降了93.86%,这也从一个侧面反映了公司盈利增长背后的质量隐忧。经营活动净现金的明显下降主要也是来自于货款回收速度慢于销售增长,包括增值税、广告宣传、职工薪酬、渠道支持费等公司支付的经营税费及费用的大幅增加。

  由于中报奠定了在收入和盈利增长方面的坚实基础,公司08年全年的高增长已不容怀疑,但根据最近的跟踪调研,我们了解到宏观经济对消费的传导效应及行业整体环境的影响已经对公司未来预期产生了不利影响。

  我们认为公司09年开始将进入发展历程上的转折期。前几年的高速增长(包括08年)来自于良好的宏观、行业环境和公司紧跟市场的快速扩张策略,但在宏观和行业发生不利变化的当下,公司发展也进入新的转折期,公司前期在供应链整合和品牌管理等方面的内在能力需要进一步提升。我们预计公司2009年春夏订货会形势不容乐观,虽然有增长,增速下降预计较为明显,而订货会的情况实际从一个侧面反映了08年经销商的终端销售已经感到了明显压力。根据订货会对未来销售的预期以及目前资金情况及开店成本等情况,公司未来可能将适当放缓渠道扩张的节奏。

  我们认为公司的发展正在由前期渠道快速扩张同时行业向好带来的高速增长阶段向短期的整固、内部体系完善(供应链、内部管理等)阶段过渡,在这一过程中,盈利增速的下降在所难免。但在整个行业洗牌的过程中,公司作为一家具有比较优势的公司未来依然具有表现的机会和恢复较快增长的可能。

  我们在前期已经下调了公司的盈利预测,预计公司2008——2010年的盈利增长分别为81%、20%和28%,目前股价对应的08年和09年的动态市盈率分别为19倍和16倍左右,目前维持“增持”评级。

  公司的投资风险主要来自于国内经济增长放缓背景下对消费需求的持续传导影响。

  报喜鸟(002154):稳健扩张下的长期发展潜力看好

  公司主要从事中高档男装的生产与销售,其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销,可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同,公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置,这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

  公司08年前三季度营业收入和净利润同比分别增长了108.92%和135.18%,其中第三季度营业收入和净利润同比分别增长了149.24%和220.79%。公司前三季度和第三季度每股收益分别为0.29元和0.15元。公司前三季度和第三季度销售收入的增长主要来自于新增子公司上海宝鸟的全面并表、公司品牌的提升和渠道(特别是营业面积)增加带来的销量增长。扣除上海宝鸟的合并影响,公司前三季度的营业收入和盈利增长分别为53%和90%左右。公司三季报预计08年全年盈利增长在30%——60%之间,全年盈利增速明显低于前三季度增速的主要原因是公司2007年的年报包含国产设备所得税抵免和应付福利费抵扣管理费用等非经常性收益1462万元(集中体现在07年第四季度,08年不再有)。

  根据我们跟踪调研获得的最新信息,宏观经济预期下调和行业大环境低迷的对公司经营的影响已经从10月份开始显现,经销商反映第四季度开始终端销售出现较为明显的压力,由于订货制,目前的情况对公司08年的业绩不会有影响。但从09年一季度开始预计会有影响。尽管前期公司召开的09年春季订货会依然有良好的增长,但因为公司订货会的数据仅占实际销售的30%—40%。因此如果目前的销售压力持续,最终会对公司明年上半年甚至全年的业绩增长产生影响。而另一方面基于目前经销商反映的压力,公司09年的策略也很可能转为更加谨慎和保守,具体将表现在新店的扩展数量和步伐上。我们认为,短期看,公司可能也将面临系统性风险带来的盈利增速下调,但依然能明显超越国内服装内销的整体增速(预计在10%以上)。从中长期看,我们看好公司稳健、精致的品牌经营作风、“多品牌经营和国际化发展”的战略以及较小销售规模下的发展空间,看好其走过行业冬天后的发展前景。

  我们认为公司未来的收入和盈利的增长依然来自于零售渠道的扩张(数量和单店面积增加)和产品系列丰富等因素,我们预计公司未来三年综合毛利率不会出现大的波动。根据目前的最新情况我们适度下调公司2009年和2010年的增长预期,我们预计公司2008——2010年每年的盈利增长分别为36%、23%和25%。对应目前股价公司08年和09年的动态市盈率分别为21倍和17倍,目前维持“增持”评级。

  公司的投资风险主要来自于宏观经济预期对消费层面的持续传导。

  瑞贝卡(600439):全球消费需求放缓压力开始显现

  公司是全球发制品行业的龙头企业,目前全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。近5年公司营业收入和净利润的年复合增长率分别为27%和42%。

  公司核心的竞争力主要体现在:业内相对垄断优势下的一定议价能力、领先行业的新品开发能力、上游原料自主研发能力(人造发丝项目、改性纤维和胶原蛋白合成发丝项目三路推进)、国内零售业务潜力巨大。

  公司08年前三季度营业收入和净利润同比分别增长了7.84%和23.72%,其中第三季度营业收入同比下降了3%,净利润同比上升了1.25%。公司前三季度和第三季度每股收益分别为0.34和0.12元。公司的季报低于我们的预期,主要原因是美国次贷引发的全球经济衰退和消费需求放缓对公司经营的影响逐步显现,由于最大出口市场——北美地区消费不振,公司第三季度营业收入同比已经出现下滑,另外公司产品结构调整带来的毛利率提升也没有我们预期得快,而报告期销售费用持续高增长(同比增长了179%、环比增长38%)又进一步吞噬了公司的盈利。第三季度公司营业利润和利润总额同比均下降16%左右,最终净利润能保持微幅增长的主要原因是实际所得税率的同比下降。

  根据我们的跟踪调研,目前欧美经济低迷对公司的出口销售的影响仍在持续,公司08年第4季度包括09年公司销售收入的增长主要来自于非洲地区。考虑到公司后续在南非、刚果等地陆续成立新的销售子公司以及2500万条大辫生产线的的逐步投产,预计09年公司对非洲出口依然能保持40%——50%左右的增长。但对北美和欧洲地区(占总收入的70%左右)则存在一定不确定性。

  我们认为09年公司的业绩增长除了来自于出口非洲的快速增长外,化纤发丝原料的自产产业化也是一个看点。目前公司分别在抚顺收购和许昌总部自建的化纤发丝原料生产线项目同时在持续推进之中,预计分别将于09年3月和08年底正式试生产,09年能为公司产生部分盈利(直接替代进口为公司节约生产成本)。

  据悉,09年公司总部还准备扩产,针对目前需求中化纤发和女装假发上升的情况,09年底计划将化纤发和女装假发的产能分别为08年底的1500万条和600万套增加至2000万条和800万套。

  公司目前发展战略没有任何改变,在全球经济低迷的情况下,公司依然通过产品结构调整,向上下游拓展(上游自主研发化纤发丝原料、进行人发的全球储备、下游国内拓展品牌零售)以及开展国外市场直销(非洲市场大力发展销售子公司,不通过经销商)等克服短期的不利影响。公司国内品牌零售业务正在有序推进之中,截止目前公司在国内已由门店14家,即将开业的有7家。我们对此依然维持此前的观点,国内零售品牌业务是公司培育的新盈利增长点,也是公司战略转型的重要方向,由于目前出口规模基数较高,国内零售业务还需要时间的培育,因此短期看该业务对公司盈利贡献十分有限。但由于该业务相对出口更高的盈利能力以及未来较为广阔的收入增长前景,我们看好其该业务长期发展及对公司盈利提升和估值提升的重要意义。由于目前的收入和盈利结构以及外围经济的影响,公司经营的短期压力不容忽视,但我们认同公司的发展战略,看好其中长期的竞争力和生存能力。

  公司09年在经营方面的利好包括出口退税率的上调、利率下降带来的财务费用节省以及所得税率的可能下降。

  我们认为,无论是非洲还是的总部的产能扩张项目都不是关键,关键在于订单。09年上半年对公司来说销售压力比较大,下半年会逐步好转。综合考虑目前的各项信息,我们在假设公司2008年所得税率25%、2009年和2010年所得税率15%的情况下,预计公司2008——2010年的每股收益分别为0.45元、0.58元和0.75元。目前维持“增持”评级。

  公司的投资风险在化纤发原料项目在时间上的不确定性或对非洲出口也受全球经济影响。

  鲁泰A(000726.SZ):综合抗风险能力较强的纺织龙头企业

  公司是全球色织布行业的龙头企业,公司的核心竞争优势在于规模品牌优势、产业链优势、突出的面料研发能力和优秀的内控管理能力。正是基于上述的竞争优势,作为一家出口制造型企业,公司在行业系统性压力之下体现了超越同行和市场预期的抗风险能力,近五年经营业绩一直保持良好增长,净资产收益率还保持稳步上升态势。

  公司在应对人民币升值方面的策略卓有成效,通过套期保值、扩大进口、延期支付、加快外币货款回收和增加外币负债等多种措施取得了良好的效果,充分抵御了升值对公司盈利的影响。08年套期保值的成功为公司盈利增长作出了重要贡献。

  08年三季报显示,公司营业收入同比仅增长了2.65%,但毛利率的提升和对美元套期保值的成功使得公司净利润同比增长了36.73%,在行业逆境之下显得难能可贵。

  由于公司目前仍是一家典型的出口制造类企业,其前些年的快速发展主要来自于高投资带来产能推动型增长,随着宏观经济、行业形势和规模基数的变化,这样的增长的模式难以为继。公司也在积极调整发展战略,未来不会再进行单纯的产能扩张,而是逐步向品牌零售型企业转型。近日公司公告增发的投资方向也从一个侧面反映了公司战略转型的态度。我们十分认为公司切入下游品牌零售环节的发展战略,但从目前看转型之路依然是任重而道远,效益发挥也需要时间的等待,因此未来几年在产能扩张有限、出口面临压力的情况下公司的成长性相对以往较为有限。

  我们始终认为公司在它所在的产业链领域是一家优秀的公司,同时我们认为一家在行业逆境中依然能保持顽强生存和生长的企业其在行业好转时将获得更多的发展机会和发展空间。

  考虑本次增发后的股本摊薄,同时假设公司09年开始可能获得15%的优惠所得税率,我们预计公司2008——2010年的每股收益分别为0.59元、0.67元和0.73元。2008——2010年的盈利复合增长率为17%左右。

  综合考虑到公司的基本面、业务属性、未来成长及良好的分红收益率,我们认为给予公司09年10—15倍的估值水平较为合理,目前维持“增持”评级。由于公司对出口退税率下调、人民币汇率变动或其他行业政策敏感度较高,在行业有利好政策的情况下短期会有交易性机会。

  公司的投资风险在于出口订单压力带来毛利率可能下降和09年人民币贬值带来的套期保值损失。

  作者:施红梅 东方证券
(责任编辑:李瑞)

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