矫枉何必过正：金本位和泡沫繁荣再思考

　　 中国国际金融有限公司研究部/文

　　有观点认为美元本位是次贷危机的根源：由于没有真实资产支持，纸币体系不可避免地催生资产泡沫，而过去20年美国经济的高速增长即由信贷泛滥所支撑和带动，现在是信贷泡沫破灭、实体经济重返均衡水平之时。

　　我们认为上述观点对金本位及美国经济增长动力的认识是片面的。

　　首先，这种观点忽略金本位有其致命缺陷，金本位不仅无法满足经济发展需要，而且加剧经济不稳定。

　　第一，美元本位取代金本位制是历史进步，金本位制被淘汰有其合理性。

　　金本位无法满足经济发展对货币的需要。由于黄金储备量有限，金本位制体系内货币供应量基本固定，黄金发掘速度远远无法满足经济活动中对货币的需求。

　　金本位制存在内部不稳定性，有实际资产支持的货币体系亦会爆发货币危机。1967年英镑因投机性攻击而被迫贬值、1968年发生黄金挤兑等均证明有黄金支持的货币体系依然存在不稳定因素。

　　纸币体系并不必然崩溃。从历史经验看，纸币系统崩溃根源在于滥发货币。而我们不认为美国会滥印货币，尽管美联储早已开始增印美元，但其目的在于向金融市场注入流动性而非偿还政府债务。此外，我们认为大萧条不会重演，美国经济亦无崩溃迹象，长期来看美国经济在技术进步拉动下仍有韧性，美元体系崩溃可能性不大。

　　第二，金本位并不能增强货币可信度，金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。

　　采纳金本位制度并不一定能增强一国货币可信度，从而降低风险溢价。金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。1870年~1914年，世界主要经济体相继进入金本位制，但这短短40余年，美国经历11次衰退，其中有3次为经济萧条，1928年美国重返金本位后又发生大萧条。而摒弃金本位后，战后60余年美国衰退频率显著下降，并且还未出现经济萧条。金本位加剧经济萧条概率的原因在于：其一，金本位制度加剧通货紧缩压力；其二，在金融危机和经济衰退爆发后，金本位制使货币当局缺乏有效干预工具并加剧金融危机传染性。

　　此外，尽管美国经济高速发展不乏泡沫成分，但我们认为技术进步而非信贷扩张是经济增长的主要动力，且非金融企业信贷泡沫并不显著。首先，战后美国经济繁荣来自生产率提高，信贷扩张并非主因；第二，不能片面强调负债增长，上世纪90年代以来的信贷扩张有资产积累基础，并非完全是泡沫所致。