李明旭:还要迷信美国国债的安全性吗

　　李明旭:还要迷信美国国债的安全性吗

　　美国财政部近期公布的国际资本流动报告 （TIC）数据显示，2008年11月中国增持美国国债的规模达290亿美元，较10月份的增量减少了56%。可以看出，虽然我国明显降低了增持美国国债的速度，但增长幅度仍然很可观。

　　去年11月份，中国增持美国国债的增幅放缓，与我国外储增量变化的关系并不大。在10月份，中国的外储出现了259.12亿美元净减少，但对美国国债的增量却达到659亿美元之巨；在11月份，外储虽然净增长了50亿美元，但对美国国债的增量却降至290亿美元。对美国国债增持与外储增量出现较大差异的关键，在于月度的外储增量并不能衡量当月中国净流入的外汇资金量，因为每月外汇储备的余额都要进行汇率调整 （如欧元资产折算成美元计价），相应地，外储增量中有相当一部分体现了汇率调整的会计记账变化，不完全代表全国外汇资金的净流量。正是因为没有注意到这一点，很多专家也认为增持国债幅度主要由外储增量决定，从而做出了错误的解读。事实上，银行间外汇市场的结售汇顺差才更能体现全国外汇的净流量，而不是外储增量。

　　在我看来，中国增持美国国债行为的变化，主要由国际金融市场的动荡情况和中国官方机构对外币资产风险的重视程度来决定。以2008年的数据为例，上半年，中国经历了外储高速增长、全球热钱“套利中国”的情况，但中国月均增持美国国债只有44亿美元的规模。此时，国际金融市场还算比较平稳，中国政府和国内金融机构并没有过分担忧美元资产的风险，而是将很大一部分新增外币资产都投到了美国国债以外的资产（如美国公司债、公司股票等），以赚取较高收益。而在2008年7月份以后，中国的热钱流入已经放缓并开始转向流出，外储增量也开始大幅放缓，但中国增持美国国债的速度却明显加快——7月份150亿美元，8月份237亿美元，9月份446亿美元，10月份则达到659亿美元。这种情况与国际金融市场上金融海啸的全面爆发密切相关。

　　从上面的分析可以看出，中国近期大幅增持美国国债的逻辑，应该是将美国国债视为安全性最好的资产，也就是在金融海啸之下寻找一个外币资产的避风港。不过，这种行为是否明智，值得商榷。

　　目前，美国国债收益率已经处于历史低位，并出现了明显的价格泡沫。中国选择在此时大幅买入美国国债，相当于将中国的外币资产与美国经济的状况紧密捆绑在一起。在这种情况下，美国经济转好，中国可能要承接泡沫破灭后的美国国债，成了最后的接盘者；而如果美国经济和政府财政状况变得更为糟糕，中国持有的美国国债有可能面临违约的风险。此前，中国持有的巨额机构债的遭遇就是一例——去年7月份房地美、房利美爆发危机，如果不是“两美”去年9月被美国政府接管，中国央行持有高达3000亿美元的机构债很可能血本无归。

　　我们观察到，2008年9月份之前一直作为美国国债最大持有者的日本，近期已经在悄然减持美国国债——11月份减持规模达49亿美元，此前的9月份日本也减持了128亿美元的美国国债。反观中国，2008年前11个月，累计增持规模达2043亿美元，占了同期全球增持规模的28%！

　　出于对美国国债安全性的迷信，中国较大幅度增持美国国债的进程在短期内可能持续，直到金融危机真正过去，这一进程才可能停止。不过在我们看来，这种行为得不偿失，倒不如用这些外汇多买些石油、铁矿石等战略性资产。否则，中国有可能为此后美国国债的泡沫破灭“埋单”。