刘煜辉:中国经济还会二次探底？

　　信贷数据的出台给中国经济的分析师们打了一针兴奋剂，中国宏观经济率先复苏的判断充斥市场，引发股市大涨，债市大跌。

　　最近3个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，今年1月份单月新增信贷就可能突破1.2万亿。

上周三中国物流与采购联合会（CFLP）发布的1月份中国制造业采购经理指数（PMI），也已经连续两个月较为明显反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还是暂时性的回光返照？

　　数据背后至少有几点还是存疑的。

　　一是票据融资量激增显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分，2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，占了30％。反映企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金，以解燃眉之急，而这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设。可能其中也不乏企业财务套利行为，由于票据融资利率急速下降至1.5％，已经低于3个月和6个月的官定的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行以赚取息差。

　　二是尽管信贷激增，但货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然比较虚弱。尽管银行加大对于政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步引致的放贷有限，货币乘数依然下降。

　　三是早一天发布的里昂证券编制的中国PMI指数，远没有CFLP发布的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，虽然出现小幅上升，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。

　　但是不管怎样，即便只有70％的真实新增信贷量，单月新增7000～8000亿也是天量了。若按照这个速度，中国今年6万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注入到投资“机器”中。

　　许多铁路、高速公路、港口、机场、电站项目在最近几个月启动。在下半年，刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，因为现在只能这样选择。已经高达43％的投资率（没有哪个经济体投资率历史上超过40％），还得硬着头皮往上推。

　　来自政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。但居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。政府投资能不能转化为居民的储蓄和消费，能否带动私人部门的投资，两年以后恐怕还得冀望外部世界的复苏。

　　最近3个月这么高强度的信贷和投资扩张的速度能否持续？当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，对于基建的贷款力度会衰竭下来，而私人部门出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底看样子是逃不掉的，我的估计是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的复苏比预期更加乐观。

　　房地产、制造业和矿业在投资结构中占比60％，房地产投资今年萎缩20％基本上是确定性的。房地产衰退将带动制造业投资从30％的增速掉到15％以下，也是预期的。仅占投资20％的政府基建投资即便增加80％~100％，能扛得住其他三块主体投资的萎缩？

　　外部世界短期内可能是不能指望的。实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得很多资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险。于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融机构坏账是1.4万亿美元，最新的报告显示，已上升至2.2万亿美元。现在大家都在冀望奥巴马的 “坏银行（BadBank）计划”尽早推出，现在只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此没有别的路可选。

　　中国产能的40％是对外部的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗是相当长时间的过程，没有就业的消费是靠不住的。更何况中国没有完善的社会保障体系。

　　所以，中国遇到的难题绝不是开动政府投资机器就能挺过去的，实质上是一个分配的体制问题。我们只有加快改变旧有的经济增长模式，通过产业调整、清洗产能、增加政府债务等，来消灭高储蓄，恢复平衡。