央行副行长易纲：中国利率要进可攻、退可守

　　在金融危机的影响下，各国纷纷降息以期向市场注入流动性，中国也加入了全球范围的降息大潮。

　　刚刚公布的由北京大学中国经济研究中心发布的“朗润预测”，对2009年第一季度末的利率作出预测，国内外17家机构的预测值经过加权平均后显示，宏观经济专家们预期中国的1年期储蓄存款利率会在本季度降低至2.04%，这个数值在目前为2.25%。

　　“银根进一步松动，大家预测央行可能还有一次进一步下调利率的空间。”北京大学中国经济研究中心教授卢锋表示。

　　而中国人民银行副行长易纲则通过日本和美国的经验对零利率和数量宽松货币政策是否有效提出了疑问。他同时表示：“未来中国的利率要进可攻，退可守。”

　　反观零利率的日本经验

　　截至2009年2月11日，美国联邦基金目标利率区间已经降低至0-0.25%。而作为美国反通缩的鹰派人物、美联储现任主席伯南克曾在一篇公开发表的文章中雄辩地认为，即使是零利率政策，也可以通过数量宽松的政策来放松银根。这成为外界推测美国现在的货币政策的一个重要依据。

　　但易纲认为，这一论断能否有效地运用在美联储的货币操作上，还有待观察。在这背后，更为深刻的道理则是“蒙代尔一克鲁格曼不可能三角形”(资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项)，是一个国家的央行能够在多大程度上解决它的问题。

　　以日本为例，2000年美国IT泡沫破裂，日本经济陷入低谷。2001年3月，日本银行将同业间无担保隔夜拆借利率目标值降低至0.15%，同时宣布将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额，正式推出数量宽松货币政策，拟通过向金融机构提供几乎无成本的充裕资金，促使金融机构增加贷款或投资，刺激经济走出萧条。

　　这一政策的实施效果明显：2002年GDP实现1.1%的正增长，之后的5年均保持2%以上的增长。核心价格指数从2005年10月转为正值，标志着日本经济走出通货紧缩的阴影。2006年日本宣布结束自2001年3月以来实施的超宽松货币政策。

　　但在此过程中，日元套利交易对日本数量宽松货币政策的漏损效应却不能不引起重视。根据易纲的计算，若以日元套利交易余额/货币供应量作为衡量套利交易导致的货币政策损耗指标，2007年日本的货币供给漏损率高达18.6%。

　　他同时表示，在平仓过程中，投资者卖出外汇的过程中买入日元，投资者要归还日元贷款，在这个过程中，商业银行就要卖出外汇买入日元，商业银行的这种行为也会对商业银行在中央银行的账户和中央银行的货币操作、外汇需求产生影响。这一过程对基础货币而言是放松的，对日元而言是升值。这在一定程度上削弱了数量宽松货币政策的效果。

　　零利率作用有限

　　而现在，零利率的命运落在了美国身上。

　　“美国与日本比较，相似之处是美元和日元都可以自由兑换，差异是日元的地位比美元要差很多。而最大的不同，是两个国家的风险溢价不同，日本的风险溢价差异小，而美国的风险溢价差异则相对较大。”易纲认为，但是，无论美国还是日本，零利率和数量宽松的货币政策都是次优选择，虽然对刺激国内需求有一定作用，但作用是有限的。

　　“现在有市场人士认为国外纷纷执行零利率的政策，中国降息空间还很大。但是，美国的联邦基利率相当于我国货币市场的隔夜拆借利率。而据我们的统计，截至2009年2月11日，美国对客户的零售利率仍然较高，比如1年期CD的利率平均为2.14%。”易纲表示，零利率或准零利率政策不一定是中国的占优选择。

　　“未来中国的利率要进可攻、退可守。”易纲表示，首先，中国储蓄存款余额占GDP比重高，其次，中国的拉动生产率和全要素生产率均在不断提高，而且，资本回报率(平均和边际)不支持零利率政策，最后，商业银行收入主要来自存贷款业务，中间业务比重小、收费少、业务结构有待优化，但是，日本的银行还有很多中间业务，社会对银行的收费业务有一个接受的过程。

　　“中央银行反通缩和维护币值稳定的决心是坚定的，完全可以通过各种货币政策工具的最优组合(包括较低的利率)来有效实施适度宽松的货币政策。”易纲表示。