上航获10亿注资 东航上航重组短期难成行

　　停牌20天之后，上海航空(600591.SH)获得注资一事终于明朗。

　　2月26日，上海航空公布的非公开发行预案称，拟向第三大股东锦江国际(集团)有限公司(下称锦江国际)以每股4.5元定向增发2.22亿股，募资总额约10亿元。

　　这是继南方航空(600029.SH)和东方航空(600115.SH)先后分别获得30亿元和70亿元注资后的国内第三家国有航空公司获得政府注资。

　　当日，上海航空以涨停价5.76元开盘，在上证指数下跌85点拖累下，最终收报5.39元，涨2.86%。

　　注资有望改善财务

　　尽管上海航空此次获得上海国资委注资仅是此前市场预期的10亿-20亿元规模下限，但这笔注资对于此前财务状况已恶化的上海航空来说，仍是雪中送炭。

　　上海航空披露的财务数据显示，截至去年三季度末，公司资产负债率高达91.35%；如果代表着上海国资委的锦江国际注资成功，那么资产负债率可以降低至85.45%左右。

　　更重要的是，截至去年9月30日，上海航空45.17亿元的长期负债均为带息负债，如果公司增发获得的10亿注资用来偿还短期贷款，按最新的一年期贷款利率5.31％计算，每年可节省利息费用约5310万元。而去年前三季度上市公司利息支出高达3.01亿元。

　　上海一家基金公司投研人士称，“如果不是在中国、不是在上海，上海航空这样的负债机构肯定难以活到今天；一旦发生资产减值况，公司很可能出现资不抵债的情况。”

　　不过，此次注资对于2008年民航业寒冬下的上海航空来说远远不够。

　　由于雪灾、地震等一系列突发因素和成本上升的影响，去年二季度开始，上海航空已现亏损；截至三季度末，净利润亏损达4.14亿元。

　　今年1月20日，上海航空发布业绩预警公告称，2008年累计亏损同比增长100%以上，这意味着其去年亏损超过8.7亿元，其中包括公司在航油套期保值合约约1.7亿元的损失；一些卖方研究机构甚至预测公司“2008年度亏损将达10亿元”。

　　中金公司行业分析师陶薇2月26日针对上海航空注资发布的点评报告中甚至预计，“上市公司2009年将继续亏损”，“注资并不能根本上改变行业目前的状况，并且上航估值水平依然偏高，因此仍不建议投资者盲目跟进”。

　　长期跟踪上海航空的中银国际分析胡文洲也认为，“公司目前的股价已反映出增加资本金来降低资产负债率及同东方航空的整合预期”，因此维持此前的“持有”评级。

　　事实上，航空行业进入盈利下滑周期时，用市净率估值被认为是更能体现航空公司的绝对价值。

　　据中金公司测算，完成增发后，上海航空每股净资产有望从增发前的0.74元上升至1.38元；以2月26日收盘价5.39元计算，注资后上海航空市净率水平将从原先的7.3倍降为3.9倍。

　　可以参照比较的是，目前，国际航空公司和国内航空公司H股2009年的平均市净率分别在0.6倍和0.8倍左右；国内航空公司A股除由于注资无法统计的东方航空外，南航A股和国航A股市净率则只有3.1倍和2.1倍。

　　重组短期难成行

　　完成注资后，上海航空资产负债率有望下降至85.45%；不过这一数据较之全球著名航空公司65%左右的平均资产负债率高出20个百分点。

　　和上海航空同处上海的东方航空也面临同样问题，即使去年12月30日东方航空获得70亿元注资计划得以成行，其资产负债率也仅从去年第三季度的98.49%降为90.13%。

　　今年1月12日，东方航空公告称，预计2008年业绩将大幅亏损，最大原因是公司航油套期保值合约出现可高达62亿元的公允价值损失。

　　为及时帮助上市公司度过整个民航业的寒冬，今年1月15日，东航集团将还没有完成的70亿元注资中的55.5亿元，通过其下属财务公司以委托贷款形式提供给东方航空。

　　然而，单纯注资显然不能解决中国航空业的盈利问题，而对于上海航空来说，完成注资后能和东方航空合并重组，则是市场的关注所在。

　　中银国际胡文洲的看法是，“未来上海航空也可能以某种形式与东方航空进行合并，该降低资产负债率计划或成为其开端”。

　　应该说，已收购西北航空、云南航空和武汉航空的东方航空，在目前国内三大航空公司中规模依然处于末位，通过合并上航也在情理之中。

　　但这一直并没有得到上航、东航及其股东的证实，卖方研究机构也普遍认为，东航和上海的重组合并短期难以成行。

　　兴业证券分析师认为，东航注资用于解决日益窘迫的财务困境，并非用于收购资产；而东航和上海整合涉及国资委、地方国资委和其他股东及利益相关者关系脉络复杂，不可能短期解决。

　　前文提及的基金人士亦表示，由于两家航空公司的经营状况均不乐观，提升各自的经营效率是应对全行业低迷的当务之急。

　　最新公布航空运输业数据显示，今年1月，国内航空旅客周转率量同比增长达14.9%，客座率水平同比甚至上升0.4 个百分点至75.2%。尽管国内民航业从去年10月以来经营开始企稳，即便考虑到春节因素，1月份的数据仍超过市场预期。

　　不过，海通证券的统计显示，这几个月的数据增长很大程度来自票价水平下降。去年11月、12月和今年1月国内航线综合票价指数同比降幅分别为17.3%、13.5%和4.3%。

　　与此同时，去年9月份开始出现首次负增长的国际航空客运需求周转量(RPK)在今年1月再现下滑，国航、东航和南航的国际航线RPK份额分别下滑4%、19%和17%；相比之下，航空货运业务更是一片惨淡，国航、东航和南航货运吨公里(RFTK)分别同比下滑31%、43%和47%，载运率仅35%左右。

　　陶薇亦表示，“即使东航和上航的重组完成，仍要面对需求下降周期的挑战，而重组后内部整合，协同效应的发挥也需要一定时间。”

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