投资人的2009

　　投资人的2009

　　文 刘二海

　　2008年终于离我们远去，我们渴望2009年是个好年景。投资人也从观望、恐惧中逐渐恢复了平静。新的一年VC和PE究竟要如何度过呢？

　　有人问我：如果股市长期不好，VC和PE怎么办？我的回答是：如果股市一直像2008年下半年，基本没有企业上市，VC和PE的商业模式基本就会不成立，也就是说，VC和PE应该消失。基本点在于，股市可以不是牛市，但如果融资功能失去的话，整个金融市场就已经崩溃了。

　　但马上另一个问题又出现了，股市和经济何时回暖呢？这个问题是不容易回答的。很多经济学家也无法准确预测，不同的经济体情况也不一样。还是让我们看看VC和PE行业吧。

　　“投资两年左右，迅速上市退出”这样在牛市盛行的商业模式不复存在。现在的情形必然使投资人要看得更长远。也就是说，对风险的预期会更高，对进入的价格会比较谨慎。符合投资条件的项目会变得相对较少，有些行业会变得拥挤，例如教育、健康等无周期或反周期的行业，价格可能也不会低。

　　投资价格会逐渐回落，企业家和投资人达成交易的可能性增大。2008年下半年，股市巨变，投资人信心受到巨大冲击，但作为融资的企业家，还在眷恋2007年的美好时光。所以，达成交易的可能性不大。但是，随着时间的推移，整个社会将达成金融危机引发经济衰退的共识，投资人和企业家的心态趋于一致，可以预期，2009年达成交易的可能性会增大。

　　对VC和PE的影响会很不一样。对于投资后期的基金，如果2007年投资进入的价格很贵，现在日子会很难过。即使公司的基本面没问题，投资收益也会微乎其微，甚至亏损。因为相对于VC，PE的操作周期较短，尤其是人民币基金，基本是5年以内，甚至3年、4年，操作空间不大，而VC的基金一般都是8-10年，如果公司基本面没问题，熬的时间长一点是可以的。

　　问题项目会影响VC的动作和内部和谐。如果投资人手中有大量问题项目，投资人的信心减弱和时间占用都会导致新项目减少。这对于投资人个体来讲，心理压力会非常大。如果组织再给予压力，很可能会导致投资人离职或暂时放弃投资新项目。如果VC有合作方，比如外资VC，外方可能会变得强势起来，直接插手基金管理和决策，导致治理结构问题。

　　投资主题的选择让VC变得迷茫，看什么都觉得有问题、都贵。这时候，可能是新一代VC和投资人崛起的起点。教育、健康等所谓非周期的行业让很多投资人扎堆儿，价格也下不来。成功的应该是那些对行业有深入了解，对企业和企业家有深刻理解，并非常专注的投资人。

　　传统行业投资减少。VC进入传统行业是2000年网络泡沫后一个非常重大的转变。投资人发现了这个“金矿”，并且借助股市的力量，大量进入传统行业，价格炒得很贵。应该说中国的城市化和工业化进程是长期存在的，传统项目有机会。但过高的价格要回归，投资人和企业家都会更关注企业的长期发展。投资人往往从一个极端走向另一个极端，投资人是否会暂时离开传统行业又回到TMT呢？或是又发现了其他机会呢？

　　投资人的2009年是充满挑战的。有些机构和个人会迷失在2009年，有些却可能在2009年为未来崛起打下基础。可以预见，2009年投资的项目会比2008年下半年增多，但观望和徘徊依然存在。

　　追踪网络足迹

　　文 黎世彤

　　谷歌的新登陆系统OpenID有着愈演愈烈的趋势，因为谷歌并不满足以搜索关键字的匹配猜测用户的身份进而投放广告，OpenID的最终目的是要建立一个网络身份证的系统，使得谷歌可以轻松地站在网络世界之巅俯视众生，进而无时无刻、随时随地推送广告。然而，建立网络身份证系统的工程之浩大可能远远不是钱能解决的问题，目前看来谷歌受到了来自雅虎、微软、Facebook等竞争对手的强烈抵制。谷歌的失败并不说明网络身份认证没有价值，被身份认证所追踪的网络足迹还是非常有使用价值甚至商业价值的。

　　网络足迹的追踪起源于Facebook，而Twitter通过鼓励人们主动上传生活足迹而一夜成名，“人肉搜索”则是典型的透过蛛丝马迹的网络足迹挖黑的行动，可以说网络足迹的追踪已经成为最大的垂直搜索，其发展可能会颠覆现有的网络广告经营模式，直接对谷歌、百度构成强大的威胁。网络足迹搜索应该是以社会媒体Web2.0为搜索对象，并提供简单的分析服务，从初期的社会媒体“灌水”入手，慢慢丰富其整合营销的手段而成为一个互联网的广告公司。网络足迹搜索的形式有以下几种。

　　博客搜索。无可否认博客早已从“民间智慧”进化到意见领袖甚至大有超越主流媒体专栏的地步，当然，简单地搜寻个人言论意义不大，必须要有一个不同视角的全方位的观察，并辅之以量化的参数来衡量，这个视角可以是一个博客作者、一个热点话题、一个帖子、一个评论、一个被引用的博客内容等等，覆盖了足够多具有代表性的博客搜索就是网络言论的风向标，对于炒作新产品及娱乐八卦有着立竿见影的考核效果。随着博客严肃性的不断提高，基于和针对博客的传播手段会首先成为主流。

　　深度的个人足迹搜索。事实上有非常多的网页是搜索引擎搜不到的，诸如有知识产权的文章、论文、图书馆的书籍等，还有很多技术暂时无法实现，很多重要的商业信息和个人信用被搜索引擎屏蔽掉，所以专门的深度搜索（俗称人肉搜索）是个杀手级的消费类应用，搜索的对象可以是邮箱、网名、电话等等。

　　论坛监听。奇虎和大旗都是曾经论坛聚合的先行者，但是除了带来让服务器不堪负重的滚滚流量，始终无法让广告客户买单，因为其论坛内容的低俗导致读者的层次低下而失去广告价值，最终奇虎和大旗都开始转向成为面向广告主的论坛营销公司，提供危机公关或者“灌水”服务。最近它们又因为B2B的尝试不顺利，重回了社会新闻门户的老路。其实有针对性的论坛搜索是个非常有意思的消费类应用，可以让消费者追踪查看自己或者别人的话题、帖子、跟帖等，个中的消费行为很有挖掘商业机会的价值。

　　社会媒体的监听。大部分Web2.0社区都开放了接口（除了QQ）,通过对迷你博客等实时性比较强的网络通信和上传流量较多的行为如网络像册进行监听，可以非常迅速地掌握舆论的导向或找到热点的话题进行相关的插入营销。对于传统的传播来说，量化的热点制造、热点持续和热点升级是非常难得的，而在网络上就非常容易实现了。

　　网络足迹追踪也存在技术难点。所有的网络足迹追踪都要通过“爬虫”来实现，然而不同于传统搜索引擎，这种垂直搜索并不需要海量的爬虫搜索和索引，只需要针对一些比较大的社区、论坛、博客、媒体就足够了。但即使是这样，技术对于很多有客户并精于网络营销的垂直搜索门户还是一个难题，不过正在出现的“外包爬虫”应当很快能解决这个问题。

　　私募股权的黑匣子

　　文 龙博望

　　最近全球流行的热门词汇是“去杠杆化”（deleveraging）。传统意义上被认为对全球金融动荡具有免疫力的私募股权投资资产，在此次金融危机中也受到了重创。很多投资专家认为，私募股权投资已经超出了传统定义上的限制，失去了谨慎的态度。杠杆收购（LBOs）在美国和欧洲的风险投资项目中也已经普遍出现且数量惊人。在种子期和成长期的项目中，投资总额的10%-15%为贷款。如果企业在被投资期间有稳定的现金流，这种情况下使用杠杆贷款是没有问题的。但是如果不能很好地控制现金流和偿还本金、利息之间的比例，或冒险参与循环的企业并购案，使用杠杆贷款就会带来很大的风险。

　　当典型的气泡效应产生的时候，情况变得更加糟糕，泡沫心理进入最疯狂的时期。一系列新的热门词汇应运而生，例如子弹融资（bullet financing）、杠杆资本重组（leveraged recap）、盟约亮点（covenant light）交易、二胎房贷（second lien），当然还有抵押债务权益（CDOs）和抵押贷款权益（CLOs）这两个对整个金融系统造成破坏性影响的词汇。如果没有那些对于新型金融工具的质疑，大多数私募股权专家还不敢承认这些令人胆战心惊的热门词汇就是他们的黑匣子。

　　那些提供优先杠杆收购贷款的银行现在正在承受次贷危机所带来的伤痛。以一项单一的交易为例，通常会有10-30家银行来竞争分享提供贷款的机会。没人敢想像所需完成的尽职调查的量有多大，但事实上并没有人真正关心尽职调查是否真的尽职在做，真正的诡计在于安排贷款赚取手续费，有些时候一些银行甚至将贷款直接打包转给其他的银行，这样最先参与贷款的银行并不需要承担什么责任，仅仅可能对银行出具的报表产生一些微小的影响。

　　我们可以在一些大型投行通过其投资部门投入少量资本，从而在未来并购或上市过程收取巨额的费用中发现类似的现象，有时候他们所获取的费用甚至高于他们的投资。正是这种少量投资换取巨额回报的杠杆效应让越来越多的人眼红，使得贪婪变得越来越丑恶。

　　次贷危机的真正恶化是从私募股权投资变为大型项目管理的时候开始，在过去几年中，一些交易几乎成为了不同机构尽职调查的项目汇编。法律尽职调查由律师事务所完成，税务尽职调查由税务专家来做，战略尽职调查交给顾问，甚至一些商业决策和判断都外包出去。那么专业投资家的责任何在？他们对所投资项目的理解又何在？

　　此次金融危机所带来的最大影响或许是由纯金融引擎创造价值时代的终结。投资专家们应该增强他们在运营和战略方面的附加值，而不仅仅是做一个纯粹的资金提供者。金融危机将引导投资人回归本色，我们将看到更多拥有丰富行业经验的投资人，更多拥有各行业专家群体的基金，和更多对企业运营和发展方面的需求。

　　低杠杆率、长期持有、更高的投资成本，这些或许会减少私募股权投资的平均回报率。但是，通过努力地工作、积极地参与，给创业者和管理团队以支持而不是被动的袖手旁观和单纯依赖金融工具，卓越的管理者仍然能获得可观的回报。目前从全球来看，现金管理、巧妙的市场营销、谨慎的扩张计划将是企业求生的关键要素。

　　2009年的GP困境

　　今年的春节来得早，一月底就迎来了传统的农历新年，进入了“牛”年。大家都希望借此沾点“牛”气，但创业投资基金的管理者们—GP（General Partner，一般合伙人）—迄今还没有看到任何“牛”的迹象，这一年，恐怕大部分的时间都还要在悲观的气氛中度过。

　　2008年愈演愈烈的全球金融危机，使得全球IPO的大门几近关闭。根据Dealogic的数据，2008年截至圣诞节前夕，全球IPO融资金额锐减72%，从2007年同期的2994亿美元萎缩至828亿美元。包括IPO、增发等在内的全球股票融资金额则从2007年的9438亿美元下滑33%至6328亿美元。Dow Jones VentureSource发布的统计报告显示，2008年期间，美国VC支持的创业公司通过IPO、M&A等形式只获得241亿美元资金，比2007年的576亿美元下降58％，创下过去5年内最低纪录。其中，IPO融资额仅为5.51亿美元，比2007年下降了90％以上。

　　IPO大门的关闭，对GP们的影响不仅仅在于已投资项目的退出，也冲击创业投资的另外三个环节：募集资金、投资项目、增值服务。

　　募资方面，很多提供资金的LP自身也麻烦不断。养老金、大学基金、企业、富有的家族，在此次金融海啸中都无一幸免，损失惨重。据《波士顿邮报》报道，美国康涅狄克州共同基金公司执行董事约翰·克里斯沃德说，2008年全美各大学捐赠基金平均将损失25%-30%。美国国会预算办公室也发布报告称，过去一年半时间内，养老金资产下跌至少1万亿美元，损失可能最高达2万亿美元。LP受损导致GP募资的大门关闭，GP若未能募集后续基金，将被迫缩小规模或关闭。更严重的情况是，若原来承诺投资的LP未能在未来如期入资，出现“断供”的情况，这对GP运作将有重大冲击。在这样的艰难时刻，加强与LP的沟通和互动，成为了GP重要的日常工作之一。

　　既然资金来源受限，投资当然也需要更为保守和谨慎。和之前的快速出击不同，GP们现在开始倾向于延长看项目的时间，了解目标企业更多的信息，以更保守的态度预期企业的未来成长，并在投资时尽可能地降低估值。特别地，不管该项目的发展阶段如何，投资者们都会严肃地考核在投资之后，下一轮能否顺利融资，尽量确保其不会中途夭折或在下轮融资中遭受减值之痛。

　　项目管理大概是目前GP所花时间最多之处了，其所投资项目的质地、后续融资及退出，将会决定一个GP的财务表现及长期地位。因此，首先要确保已投资项目的发展。一方面，GP会投入更多的人力和可动用资源，帮忙参与及改善已投资项目的经营管理；另一方面，也会在目前所管理的基金中尽可能保留资金，继续投资现有的有潜力的项目。

　　但是，并不是所有的GP只要做好上面几件事就能顺利过关，那些欧美GP在华的分支单位，有可能会受到总部的影响。还有那些在过去几年采取扩张策略而在某种程度上放松了对项目要求的GP们，在这轮调整中会面临比较大的挑战。因此，在2009年乃至2010年，GP可能经历一次整合与洗牌。

　　要说什么时候GP们才能走出困境重新过上好日子？美国风险投资协会前不久公布的一项调查结果显示，多数美国风险投资商认为，美国IPO市场要到2010年才可能出现复苏迹象。万通集团董事局主席冯仑有句名言是：伟大是熬出来的。GP们，恐怕还得熬上一阵子。