高度重视通缩威胁

　　高度重视通缩威胁

　　统计局公布数据显示，我国2月份CPI同比增长-1.6%，PPI同比增长-4.5%，购进价格指数（RPI）同比增长-7.1%。站在前瞻性的角度看，数据已清楚地确认了通缩的来临。

　　2月份RPI、PPI、CPI各自较上月分别继续大幅下降2.6、1.2和1.8个百分点。这已是CPI连续第10个月、PPI和RPI连续第6个月同比涨幅相对上月下滑。

　　翘尾因素是“转负”推手。从“翘尾因素”与“新涨价因素”的结构角度进行分析，我们的测算结果显示，本月所受翘尾因素影响高达-2.5%，为全年最高水平；而本月新涨价因素尚在0.9%。这显示，极低的翘尾因素是推动本月CPI进入负增长区间的主要力量。这背后的主要原因则是今年春节所在月份（1月）与去年春节所在月份（2月）的错位，加上去年冰雪灾害的影响，导致去年基数偏高造成的。

　　按照经济学意义上的认定，经典的通缩一般应当同时具备以下三个特征：一是物价环比水平持续下落，特别是环比涨幅连续6个月为负；二是货币信贷供应量下降；三是经济衰退。

　　严格说来，似乎到目前为止，我国经济尚不具备上述特征。但是笔者认为，对于当前面临的通缩威胁，依然不可小觑。

　　首先，历史经验显示，严格通缩标准在中国不完全适用。根据2001年1月以来（我们所掌握的最早数据）CPI环比历史数据，我国还从未出现过CPI环比连续6个月负增长的情况，仅仅在2002年和2003年的3~7月间出现过连续5个月环比负增长的情况。这两年的GDP增速也分别处于9.1%和10.0%。尽管依然与上述严格标准不相符，但现在已没有人否认当年（特别是2002年之前）中国正经受着严重的通缩困扰。

　　其次，我国CPI环比已连续7个月低于历史正常水平。虽然从直接读数来看，2月份CPI环比为0，尚未进入负增长区间；不仅如此，在此前的2008年12月和2009年1月，CPI环比甚至还出现了上涨，特别是1月份还高达1.1%。然而，如果我们观察2008年1月份以来CPI环比水平与历年正常水平的比较，就可以清楚看到，自2008年8月份以来，我国CPI就已持续低于历史正常值，目前已持续7个月之久。从前瞻性角度来说，这显然暗示了未来通缩压力巨大。

　　第三，高货币信贷增速恐难持续，将加大通缩压力。的确，从理论上说，只要强劲的货币信贷能够持续，一个经济体就不应该也不可能出现持续的通缩压力。我国自去年11月份开始出现信贷强劲增长，1月份新增信贷更是达到了创纪录的1.62万亿元，据传2月份新增信贷量也将再度破万亿元。在信贷的强劲增长面前，M2自去年11月阶段性见底之后同步回升，1月份已达到了18.8%，大大超出了今年的预定目标17.0%。所有这些，都似乎显示即使现阶段物价出现短暂的同比负增长，通缩也是无法持续的。

　　然而，正如笔者对信贷结构进行分析后所发现的，信贷依然主要投向财政扩张项目和票据这些相对安全的资产上。这分明显示银行依然有着强烈的风险规避倾向，而民间部门的投资欲望依然疲弱。1月份跌至历史最低位的M1支持了这种判断。这就意味着，一旦财政扩张项目这类“安全馅饼”被瓜分完毕，而民间投资仍未启动，那时强劲的信贷和货币增长必然无法持续。

　　第四，全球通缩阴影依然笼罩，我国无法置身事外。正如温总理在政府工作报告中所指出的，当前“全球通缩趋势明显”。而西方主要经济体纷纷将政策目标利率降至史无前例的无限趋近于0的状态，也明确显示了全球通缩来临的现实威胁。正如在刚刚过去的一轮全球性通胀中我们没法置身事外一样，即将来临的全球性通缩，我们可能也同样难以幸免。

　　上述分析显示，虽然尚与经典通缩标准不符，但我国面临巨大通缩压力已是不争的事实。笔者认为，前瞻性的政策必须拨开眼前迷雾，以足够的提前量快速作出反应。因而，未来降息和继续调降准备金率应是题中应有之义。信贷出现增长乏力之日，就将是年内首次降息之时。笔者预期，这个时间点最早可能出现在第二季度。（作者为兴业银行宏观分析师）