18年7次改革 新股发行制度“而今迈步从头越”

　　整整6个月。

　　自2008年9月16日湖南博云新材料股份有限公司IPO申请获通过后，证监会发审委至今再未发布新的IPO项目审核公告。

　　时隔半年之后，在全球经济寒冬中急需资金血液，苦等IPO开启的拟上市公司们终于迎来一线曙光。

　　全国两会期间，证监会高层多次公开表示，为了防止再出现“新的遗留问题”，有必要在完成新股发行制度改革之后，再考虑重新开启A股IPO。该高层人士还表示目前监管部门正在进行深入的调查研究，“不久的将来，就会公布征求意见”。

　　目前，监管层提到的“征求意见稿”尚未浮出水面。本报记者从交易所相关人士处了解到，业内对新股发行制度究竟怎么改，“目前还没有形成一致意见”。

　　德邦证券前总裁余云辉建议，应在完成询价制度改革的前提下，允许甚至鼓励未上市的股份公司的存量股票上市，不发新股或少发新股,“因为资本市场的第一功能是实现资产证券化、赋予资产流动性，从而为社会存量资源的合理配置、走内涵式扩大再生产提供条件。而不是把募集资金、重复建设、走外延式扩大再生产作为第一功能”。

　　又陷轮回？

　　“新股发行制度改革”对A股资深投资者而言早已不是一个陌生的词汇。

　　据国内某证券投资咨询机构的统计资料显示，自1992年A股市场初创以来的18年间，A股市场进行的各项新股发行制度改革累计已达7次之多，平均2.5年“改革”一次。

　　“如此频繁的新股发行制度改革充分反映了中小投资者、机构、监管层之间的博弈。”上海某创新类券商投行部高层人士表示，“然而频繁的改革也说明此前的多次改革并没有触及到问题的实质，所以才会陷入现在这样改来改去的怪圈。”

　　此前新股发行制度的多次改革，多是围绕新股发行在机构投资者和散户投资者间的分配比例问题进行的改革。

　　“搞网下配售向机构投资者倾斜，散户会认为不公平；但如果将大部分给中小投资者又会产生新的问题，大家争论的焦点主要是新股的分配比例。”上述投行高层分析，其实这一切的根源在于，所有人都知道打新股存在暴利。

　　在这位浸淫资本市场十多年的资深人士看来，在不解决新股的合理定价，并逐步消除爆炒新股习惯的前提下，“任何新股发行制度的改革都可能以再一次改革而告终。”

　　新股不败怪圈

　　知易行难。

　　长期实践之下，“新股不败”早已被A股投资者奉为圭臬。

　　“一般有新股上市，我们都会去打新股，但成功率很低。”一位拥有近十年股龄的资深投资者说，而吸引这位投资者“屡败屡战”的主要原因正是诱人的无风险套利。

　　“沪深交易所自成立以来共发行约1600只A股，其中99.5%的个股首日相对发行价格上涨，仅有0.5%的个股上市首日跌破发行价。”上海财经大学金融学教授、博导徐晓萍曾撰文指出。

　　而据徐晓萍的研究，香港证券交易所2000年-2005年的194家首发上市公司中，只有62%的IPO股票上市首日收益率为正，其余38%的新股并不能为新股申购者带来回报。

　　2007年在美国三大交易所发行上市的230只新股中，上市首日收盘即告跌破发行价的新股便有71只。

　　相比国际成熟市场，国内A股市场新股上市首日的表现要疯狂的多。

　　WIND数据统计显示，2007年沪深两市挂牌新上市的公司达到125家，在平均发行市盈率高达29.9倍的情况下，全年新股上市首日平均涨幅约为191%。拓邦电子(002139.SZ)等股票上市首日更是上演了暴涨500%以上的神话，相比60元的上市首日收盘价，拓邦电子目前仅13元左右。

　　“这说明了A股市场还是一个缺乏价值发现和定价能力的市场，另一方面也反映了投资者缺乏必要的风险意识。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立表示。

　　“价格问题是关键”

　　作为新股发行的主要定价方式，开始于2004年底的询价制度正遭受质疑。

　　“目前初步询价不与后续申购挂钩，机构投资者不重视询价环节，报价随意。比如，有的询价机构在初步询价时出价很低，却在累计投标时以高价参与申购，有故意压价的嫌疑；有的在初步询价时出价很高，但在累计投标询价时却不参与申购，即配合发行人故意将价格区间拉高。这些行为抑制了询价机制的价格发现功能。”平安证券某高层人士此前在接受本报采访时表示。

　　“询价一般都是公司自营部在做，高层最后签字确认就行了，他们有的时候做点研究，有的时候也就是凭感觉在做。”深圳某券商高层透露。

　　“对于机构来说，因为不涉及任何的交易量，所以既没有收益，也没有风险，定价的随意性也就在所难免了。”余云辉说，“任何价格都应该有对应的交易量发生，如果没有，那这个价格就是没有任何意义的，甚至说是虚假的。”

　　“监管层应该让拥有研究能力和判断力的机构投资者成为博弈的主要一方，并制约和抑制发行人无限抬高发行价的倾向。而机构投资者的报价必须是有成交量的报价、有收益也有风险的报价。”余云辉分析，“散户不应该直接参与报价和申购，但散户投资者可以通过购买基金和购买‘新股申购类基金’来参与新股发行的利益分配并承担相应风险。”

　　除了新股发行价格等问题，上述证监会高层人士此前在接受本报记者采访时所提到的“新的遗留问题”，也被业内人士认为是监管层为了解决放开IPO后新股发行产生的大小非对市场形成新一轮的冲击。

　　在尹中立看来，无论是新股发行制度改革，还是大小非问题，“其实质都是价格问题，新股价格定的合理了，资金何必疯狂去追捧？大小非的二级市场价格合理了，他们又何必要集体抛售？”