京企“弃贷从债” 直接融资挑战贷款利率市场化

　　直接融资挤出效应

　　央行营管部近日发布的数据显示，今年一季度，北京地区新增人民币贷款2422.9亿元；而同期，北京地区非金融部门通过贷款、发行短期融资券、中期票据、企业债等方式累计融资超过4200亿元，扣除新增贷款，北京地区企业通过直接融资募集的资金约为1777亿元。

　　两者的鲜明比照，体现了直接融资的大幅增长对信贷的明显挤出效应。

　　央行营管部统计数据显示，今年一季度，北京地区适度宽松的货币政策效应明显，人民币贷款增速达到近五年来的最高水平。但与全国信贷增速相比，北京地区要逊色得多。

　　3月末，北京地区人民币贷款余额22567.2亿元，按可比口径同比增长22.6%，比年初增加2422.9亿元，同比多增1708.8亿元，已经超过了2008年全年新增贷款规模，但低于全国人民贷款29.78％的同比增速。

　　商业银行人士分析，北京地区信贷增速落后，由多种因素造成。一个原因是，本轮贷款增长多由基建投资拉动，而北京地区这方面的新增投入有限；二是北京地区总部经济效应明显，由此带来的直接融资对信贷的挤出效应明显。

　　今年一季度北京地区企业直接融资额1777亿元，大致相当于北京同期新增贷款的73%。而1777亿元，也大致相当于一季度全国债券融资增加额的54%。

　　对此，某国有银行北京分行人士称：“债券对信贷的挤出效应感受明显，特别是一些大客户，开始转向债市，对信贷有所替代。”

　　挑战利率市场化

　　导致这种变化的根本原因，在于信贷利率管制之下，同一融资主体的直接融资与间接融资存在的巨大价格落差。

　　目前，国内的存贷款利率并没有走向完全的市场化，央行依然对存贷款利率实行严格管制，即“贷款管下限，存款管上限”，对于贷款而言，商业银行的最大下浮权限是在贷款基准利率的基础上下浮10%，而无法根据企业的信用评级等综合因素给予相应的风险定价。

　　与贷款利率不同，直接融资市场近几年快速发展，并形成了市场化定价。这导致同一融资主体，在采用直接融资和间接融资的时候会面临两种截然不同的价格。这种不同，在货币信贷政策宽松的时候表现会尤为明显。

　　商业银行人士透露，在去年信贷规模紧缩的情况下，基本上所有的企业贷款都要在基准利率的基础上上浮10%-30%，这导致企业直接融资与间接融资的定价差别不大。

　　但是自央行去年11月放松信贷管制，并数次下调存款准备金利率后，银行体系流动性泛滥，资金面的富裕直接导致债券市场收益率急剧下挫。企业直接融资和间接融资的价格落差日益突出。

　　以4月21日刚发行的国家电网2009年第一期中期票据为例。该中票期限3年，总发行金额300亿元，票面年利率为2.35%。而3年期的贷款基准利率为5.76%，下浮10%，为5.184%。间接融资的成本是直接融资成本的2.2倍。

　　这种巨大的价格落差，导致了不少大型企业减少信贷需求，“弃贷从债”。

　　中央国债登记公司的统计数据显示，今年一季度，债券融资呈现爆发式增长：其中，企业债发行662.3亿元，短期融资券发行925亿元，中期票据发行1671亿元，总计3258.3亿元。而去年同期的数据为，企业债发行219.9亿元，短期融资券1115.9亿元，中票为0，总计1335.8亿元。今年同比增长约244%。

　　而另一方面，流动性泛滥，也导致了另一个市场化定价产品——银行承兑汇票，对信贷的大幅挤压。

　　山东某信用社票据交易人员称，票据价格的市场化程度很高，其价格一方面取决于商业银行的资金成本，另一方面取决于货币信贷政策的变化。而背后依托商业银行信用，其基本反映的是银行信用保证下的资金价格。

　　从去年底至今，票据贴现利率一路走低，票据贴现利率从2007年底8%的高位，一直回落到年利率1.5%左右，倒挂于一年期存款2.25%的资金价格。

　　这种情况下，利率市场化定价的票据再次挑战了贷款业务。

　　今年1月到3月，单月新增贷款分别为1.62万亿、1.07万亿、1.89万亿，而票据融资的占比分别为38%、45.5%、20%。

　　商业银行人士认为，只要宽松的货币环境不会改变，直接融资和间接融资的资金价格落差就会一直存在，这将对商业银行构成长期挑战。