经济回暖迹象是否稳固还有待观察

　　经济回暖迹象是否稳固还有待观察

　　Macro Economy: Signs of Warming-up, But

　　最新数据表明，尽管今年一季度GDP同比增速回落至6.1%,但中国经济运行已出现多方面积极变化,主要表现在：

　　一、经济加速下滑趋势初步遏制，经济运行呈现多方面回暖迹象

　　（一）GDP同比增速虽继续下降，但下滑速度减缓

　　2009年一季度，国内生产总值（GDP）同比增长6.1%，增速同比、环比分别下降了4.5和0.7个百分点，并降至近10年来最低，但GDP增速的环比降幅较2008年第四季度缩小了1.5个百分点。

　　（二）“三驾马车”对经济增长的贡献分析

　　一季度，从“三驾马车”对经济增长的贡献度来看，投资、消费、净出口对GDP6.1%的同比增幅分别贡献了2.0、4.3和-0.2个百分点（见下表）。对比前几年数据，消费贡献度克服经济危机的冲击，保持了很好的稳定性，在6.1%的GDP增速中贡献率达到70%，实属难能可贵；在固定资产投资高速增长，对GDP拉动力增强的背景下，存货投资减少使得投资对GDP贡献度较前两年下降较多，显示去库存化进程对于经济增长的拖累效应；一季度外贸形势的总体恶化使得净出口对GDP的贡献度由正转负。总体看来，外需下降和企业库存调整行为是GDP增速回落的主导因素。

　　二、信贷资金加速向实体经济释放，几大市场成交活跃

　　（一）信贷放量增长，两个层面流动性充裕

　　1. 信贷投放大幅增长。2009年一季度，新增贷款创下4.58万亿元人民币的历史最高，完成今年信贷目标的91.6%，其中1月和3月陆续刷新历史单月最高纪录。3月末，金融机构人民币贷款增速高达29.78%，刷新1997年8月以来最高纪录。

　　2.在信贷扩张的主要拉动下，全社会层面流动性充裕。2009年3月末，广义货币供应量(M2)同比增长25.51%，比上月末大幅提高5.11个百分点，创1996年11月以来最高。

　　3.银行体系流动性维持充裕。主要货币市场利率持续下行。2009年3月末，银行间同业拆借加权平均利率和债券质押式回购加权平均利率均已降至0.84%，创下2004年4月以来历史最低值；SHIBOR隔夜利率降至0.80%，创2007年3月以来最低。充裕的资金供应为经济增长提供了强劲的资金支持，为走出这一轮经济困境提供了重要保障。

　　（二）资金向实体经济流动的渠道更加畅通

　　1.M1增速迅速拉高，“剪刀差”继续收窄。3月末，M1同比增速17.04%，较上月大幅提升6.17个百分点，受此影响，“剪刀差”继上月继续收窄至8.47个百分点。由于M1与M2之间的差别主要是居民储蓄存款和企业定期存款，而居民存款增速3月末依然保持在29.65%的高位，因此可以推断3月份企业存款定期化趋势较前期有所减弱。M1增速的迅速拉升和存款定期化趋势的减弱均彰显微观经济主体的生产经营及投资活动的活跃程度较前期有了明显的上升。

　　2．企业存款增长迅猛，企业资金周转和支付能力得到改善。2009年一季度，企业存款增加2.8万亿元，同比多增2.15万亿元。值得关注的是，企业活期存款余额继2月份增长6044亿元后，3月再次大增近万亿，以上数据反映出企业现金流日渐充裕，企业资金周转和支付能力得到改善。

　　3．信贷结构有所优化：票据融资增长放缓，居民户贷款需求回升。

　　票据融资增长放缓。3月份新增票据融资3691亿元，比1、2月均有明显减少；票据融资在新增贷款中的占比由1、2月的38.5%和45.5%回落至20%，这是2008年10月份以来的最低比重，票据融资增长放缓的主要原因：一是票据贴现利率上升减少了票据对短期贷款的替代，也使套利冲动降低；二是经济前景预期的好转使银行提供贷款的意愿有所增强；三是监管层对票据业务的及时风险警示。

　　居民户贷款需求回升。受房地产市场回暖和汽车市场火热的刺激，3月居民户贷款新增2570亿元，同比多增1591亿元，其中中长期消费贷款3月新增972亿元，同比多增673亿元，而12月居民贷款同比仅略增238亿元；新增贷款中居民户贷款占比13.6%，较1、2月分别提高6.2和9.6个百分点。

　　（三）以上宏观经济一系列回暖迹象带动社会信心正在恢复

　　1.PMI指数连续4个月回升，3月份升至50%的扩张、收缩线以上。自2008年12月起，国内制造业采购经理人指数（PMI）连续4个月回升，3月份PMI指数回升至52.4%，为近半年以来首次回升至50%以上。与上月相比，生产指数、新订单指数、采购量指数、出口订单等关键指标继续攀升，其中生产量、采购量和新订单指数均升至50%以上。

　　2.企业景气指数降幅缩窄，企业家信心指数有所回升。一季度，全国企业景气指数为105.6，较上季度回落1.4点，季环比降幅较2008年4季度明显缩窄20.2点。企业家信心指数为101.1，较上季度提高6.5点。此外，我们在调研的过程中也明显感觉到企业家们的信心恢复，调查企业对下一阶段工业的产、销情况大多持较为乐观的预期。

　　综上所述，2008年下半年以来，宏观调控有效把握了“保增长”的短期切入点,出台了的一系列力度大、速度快、措施准的政策，其效果已陆续显现。2009年一季度无论从货币信贷层面、资本市场层面还是实体经济层面观察，无论是统计数据还是调研成果都显示，中国经济已出现回暖迹象。但从历史来看，1997年亚洲金融危机爆发后，19981999年GDP曾在固定资产投资的带动下大幅反弹，但随即又再次探底，走出了“W型”走势。所以，中国经济是就此步入向上的通道，或还会继续在困境中徘徊一段时间，甚至是有相当长的一段时间，目前各方观点并不统一。

　　三、当前经济回暖的可持续性有待于进一步观察

　　（一）经济回暖是否稳固的评判标准

　　当前国际金融危机尚未见底，世界经济仍处在衰退之中，危机时期贸易保护主义还在制约全球贸易增长，我们面临的国际形势依然十分严峻。在风险犹存的外贸形势下，外需难以在短期内明显恢复，提振内需的政策聚焦点将得到进一步的强化。

　　以不同的主导力量为标准，可以把内需分成两大类：一类是市场主导需求，包括制造业、房地产、中小企业等的民间投资需求和居民消费需求，此类需求基本上由市场供求关系来决定；另一类是政府主导需求，包括铁路、公路、机场等基础设施建设所引致的投资需求，此类需求主要受政策拉动。

　　积极的财政政策和4万亿元的经济刺激计划的政策路径，就是以政府投资增加政府主导需求，对冲外部需求的减少，带动民间投资需求的增加，提高居民消费需求，增强经济内在的活跃程度，并护送经济回到良性循环的轨道。

　　然而，受经济增长放缓、企业效益下滑、实施积极的财政政策和进行结构性减税等因素的影响，2009年一季度财政收入下降8.3%，财政支出却同比增长34.8%，总体看2009年财政收支压力较大，将不可避免地对财政刺激力度有所制约。因此，经济能否持续回暖在很大程度上取决于在财政刺激政策逐渐淡出后，政府拉动的投资能否有效带动市场主导需求回升，并与政府主导需求实现对接，从而为经济增长提供长久、强劲的动力。如果答案是肯定的，中国经济增长就能顺利实现反转；否则有可能出现二次探底。

　　（二）四大因素决定当前经济回暖态势的可持续性还有待于进一步观察

　　1.令经济重回良性循环轨道并持续较快增长的四大因素

　　——市场主导需求的启动是经济持续回暖的最终动力。在固定资产投资中，民间投资占比高达约70 %，只有民间投资需求和居民消费需求得以恢复和提升才能保证中国经济回暖的稳固性。

　　——去库存化进程的结束是经济持续回暖的必备环节。前文指出，企业库存调整行为构成GDP增速回落的主导因素之一，只有消化前期库存，带动企业新的投入来补充库存，并进一步实现扩大再生产，才可能带动工业生产新一轮的繁荣。

　　——企业利润较快增长是经济持续回暖的润滑剂。实现利润稳步增长是企业进行再投资的根本动力，也只有实现利润稳步增长才会吸引更多的企业进行投资，从而促使民间自发投资的复苏。而且，企业利润的增长可以带动工资上升，提高居民收入，从而带来消费需求的扩张。

　　——房地产行业的复苏是经济持续回暖的强大引擎。房地产是国民经济的重要支柱型产业，在国家GDP 的比重接近 10%，是我国加大投资、拉动消费和解决就业的最佳行业。其产业链长，产业关联度极高，房地产的快速发展可以促进建筑、建材、冶金、化工、轻工、机械、纺织等 50 多个行业的发展。据国家统计局投入产出模型测算，在中国每 100 亿元的房地产投资，可以带动国民经济各部门的产出 286 亿元。

　　2.对上述四因素的具体分析决定当前经济出现回暖迹象的可持续性还有待观察

　　——市场主导需求的启动仍不明朗。居民消费需求难以在短期内实现飞跃。从我们在前文的分析中可以看出，消费增长的稳定性远高于出口和投资。而消费扩大是一个短期因素和长期战略相协调的结果。短期来看，经济回暖尚不稳固、就业问题仍十分突出以及居民收入预期不确定都会影响消费者信心；长期来看，需要公共品投资制度、国民收入分配制度及社会保障制度的健全和完善，而这些制度建设难以一蹴而就。

　　政府投资对民间投资需求的拉动作用尚不明显。2009年一季度，国有企业投资增速大幅反弹，累计增速触及2004年以来最高值43.8%。相比之下，有限责任公司、股份有限公司、私营企业和集体企业的投资增速则与2008年整体增速回落或持平，民间投资依然处于较为低迷的状态。更值得关注的是，如果持续主要依靠政府投资来拉动经济增长，产能过剩问题可能将重新突出。

　　工业产品需求并不旺盛。2009年12月，规模以上工业实现销售收入（主营业务收入）60601亿元，同比下降3.1%，出现有记录以来首次同比负增长。2009年一季度工业产品销售率下降至97.07%，降至历史低位，接近于去年11月份97.03%的三年来最低点。

　　——在下游需求全面恢复之前，去库存化可能出现反复。2009年一季度，去库存化进程仍在继续。PMI原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.5%和46.7%，均低于50%的分界线，表明企业库存调整活动并未终结。如前所述，存货投资的减少拖累投资需求对一季度GDP的贡献度仅达到两个百分点。

　　当前库存资金占用仍然较多。2009年2月末，产成品资金绝对数居高不下，达到 19802亿元，仅低于2008年5、8、11月各月数值，仍处于2006年以来高位。考虑到PPI的大幅下降，产成品库存状况更加值得关注。

　　去库存化可能出现反复。2008年12月开始，PMI原材料库存指数连续4个月反弹，产成品库存指数则呈现先下后上再下的态势，反映原材料去库存化已近尾声，而产成品去库存化进展艰难。前文中原材料进口增长较快和产成品库存资金占用额均印证了这个判断。在下游需求全面恢复之前，工业生产的短暂反弹可能造成去库存化进程的反复。以钢铁行业为例，行业库存在去年12月份下降到560 多万吨的较低水平后，再次回升，一季度末，我国各主要城市的钢铁库存已经达到了 1100 万吨，创历史新高。钢铁行业的高库存使得3月我国大中型钢企减产近200万吨。

　　——价格下降和需求回落导致工业企业利润增速大幅下降。2009年12月，全国规模以上工业企业实现利润2191亿元，同比下降37.3%，较2008年同期16.5%的增速下降53个百分点。工业品出厂价格下降与需求回落共同作用，大大挤压了工业企业的利润空间。尤其是需求下降不仅导致销售收入的下降，同时造成产能利用率的降低，从而提高了单位产品成本。

　　分别观察位于产业链不同位置的企业：中下游需求萎缩和资源价格大幅下跌导致上游采掘业利润严重缩水；受益于终端消费的刚性需求和原材料价格的下降，处于产业链下游的纺织服装、鞋、帽制造业、家具制造业、食品制造业、医药行业保持较好的盈利增长；对于中游行业，上游原材料价格的大幅下降并未给投资品生产带来盈利的增加，表明需求出现大幅度萎缩，钢铁、有色、设备制造等重化工行业盈利增长大幅下降甚至亏损，在本轮经济调整中受到较大影响。

　　——房地产市场回暖根基仍不稳固，房地产开发投资增速仍然较低。2009年一季度，全国完成房地产开发投资同比仅增长4%，虽然比前两月有所反弹，但总体与近年来数据相去甚远，较去年同期回落28个百分点。其中，商品住宅完成投资同比增长3.2%，回落了31.5个百分点。

　　房屋新开工面积和土地购置面积同比下降较多。一季度，全国房地产开发企业房屋新开工面积2亿平方米，同比下降16.15%，全国房地产开发企业完成土地购置面积4742万平方米，同比下降40.14%，较上月增长10个百分点。完成土地开发面积5223万平方米，同比下降11.31%。结合房地产投资增速数据可以看出，开发商仍处在回笼资金、消化库存的阶段，开工建设新项目的动力仍显不足。

　　房地产去库存化的任务还很艰巨。2009年2月底，全国空置商品房约为2亿平方米，空置商品房和存量土地的“去库存化”任务依然艰巨，无论对市场销售还是开发商的资金链都形成较大压力。

　　全国房地产开发景气指数持续走低，市场消费信心仍待提振。3月份国房景气指数为94.74，仍比2月份回落0.12点，比去年同期回落9.98点。虽然一季度在各类政策因素刺激下，一些刚性需求开始释放，交易量有所回升，但消费者信心仍不稳定，在金融危机的大背景下，对收入增长预期的不乐观使得购房者观望情绪并未根本消除。

　　从以上四因素的分析中我们认为，政府对民间投资需求的带动尚不明显，工业产品需求并不旺盛，消费需求的启动不在一朝一夕，市场主导需求的全面回暖还未到来；当前库存资金占用仍然较多，去库存化进程可能出现反复，产能过剩问题不容忽视；工业企业利润增长的下滑不利于经济运行良性循环的自我形成；经济增长的主要发动机——房地产和出口需求难以在短期内全面恢复。因此可以说，目前中国经济出现回暖迹象的基础还不稳固，其可持续性有待于进一步观察。

　　（作者均为某研究所分析师）