美国经济有起色 但仍处下降通道

　　标准普尔首席经济学家

　　美国经济数据已经开始显露出令人鼓舞的复苏迹象。虽然美国经济目前仍未见底，但已公布的数据大部分略好于预期，而且经济下降步伐正在放缓。然而笔者认为，尽管美国经济的颓势现已逐步好转，但仍然处于下坡，而且虽然危机似乎遥不可及，但可能很快就将我们卷入其中。

　　今年第一季度，美国实际国内生产总值(GDP)折合成年率下降6.1%，略逊于标准普尔在4月份预计的5.8%的降幅，但略好于去年第四季度6.3%的降幅。4月份美国失业人数为53.4万人，是6个月内的最低水平，但增速仍然过快，而且联邦政府为2010年人口普查提供的6.3万个临时职位，也对该数据起到提振作用。

　　美国金融市场持续改善。我们看到，股票市场的涨幅可观，今年3月和4月份的累计涨幅，是1975年以来的最大双月涨幅。尽管市场普遍职责压力测试的力度不够，但该测试起到了平稳金融市场的作用。此外，信用违约掉期利率重新降至200个基点以下。

　　住宅市场或将触底

　　新屋开工数和房屋销售似乎正在触底。由于按揭贷款利率处于历史低点以及房屋价格持续走低，因此4月份住房购买能力指数(住房中位价的月还款额对中位收入之比)达到166的历史高点。即使很多购房者担心房价将继续下降，但他们仍出手购买能够负担的住宅。

　　这是一种基于理性思考而做出的决定。如果购房者购房的目的是自住，则即使房价如笔者预期继续下跌，现在购买也是具有理性的选择。对于大部分美国人而言，如果以税后计算，买房要比租房划算，因为前者的月还款额固定(不考虑房地产相关的税)，而租金将随着通货膨胀率的上升而走高。尽管明年房价可能更低，但按揭贷款利率可能上涨。对自住的购房者而言，按揭贷款利率的影响力要大于未来房价。而且长期来看，如果自住的时间相当长，购房的成本几乎肯定低于租房。

　　根据全美房地产经纪人协会的数据，今年3月份购房者中，超过一半为首次购房者。笔者认为，这一点尤其令人鼓舞，因大部分首次购房者的自住可能性要远高于短期投资或周转的可能性。自住者的违约可能性要远低于投资性或第二套住宅购房者。在美国总统2月17日签署的刺激计划(该计划对首次购房者提供8.000美元退税政策)的鼓舞下，未来几个月首次购房者所占比重可能将继续上升。由于3月份住宅销售的实际签约时间是2月份，因此尽管部分购房者可能已经响应该计划的推出而采取行动，但住宅销售实际上尚未受到该计划的实质性影响。在美国很多地区，8000美元几乎相当于起步性住房的大部分首付款，特别是如果购房者能够获得联邦住房管理局(FHA)的按揭贷款，则所占比率更高。

　　由于银行业面临政治压力以及自身不愿收回无法售出的住宅，从而纷纷延长按揭贷款的偿还期，因此笔者认为新屋与成屋销售库存近几个月的下降不足以对房价提供支撑。随着住宅销售的改善，各银行将加大止赎力度。此外，部分房屋所有者此前因受房屋销售的悲观前景影响而惜售，现在他们可能要将房屋重新挂牌出售。这种隐藏库存将对房价持续施压。

　　尽管未售出新屋库存连续两年下降，但降幅低于销售降幅。因此，该库存目前升至相当于10.7个月供应量的水平，约为历史平均水平的两倍。未售出成屋库存的降幅同样低于销售，因此库存升至相当于9.7个月供应量的水平，也是正常水平的近两倍。全美住宅价格与收入之比已经回落至历史平均水平之下，2009年第二季度平均独栋别墅价格与平均家庭收入比预计为2.4倍，低于1960至2000年间2.6倍的平均水平。而且处理多余库存的需求可能将推动房价进一步走低。笔者预计S&P/Case-Shiller住宅价格指数2010年初将再下降10%，从而较2006年7月份的高点回落38%。

　　住宅价格指数的复杂性加大了分析工作的困难性。2月份S&P/Case-Shiller指数同比下降18.6%，首次未能创下同比降幅的历史新高，目前较历史高点下降30.7%。联邦住房金融管理局(FHFA)指数1月和2月上升，目前同比下降仅6.6%，较2007年4月份的高点下降9.5%。该指数仅覆盖借助联邦国民抵押协会(房利美)和联邦住宅贷款抵押公司(房地美)发放的按揭贷款购买的住宅。截至今年2月份12个月的贷款表现住宅价格指数下降12.2%，较2006年7月份的高点下降22.7%。上述3个指数各有追随者。笔者预计FHFA指数要到2010年秋季才会触底，即较历史高点的降幅约为20%。

　　美国消费者的谨慎情绪与日俱增

　　克莱斯勒公司的破产在一定程度上简化了汽车业的前景分析，但通用汽车公司的何去何从依旧是个谜。尽管3月份美国汽车销售出现令人鼓舞的反弹，但4月份再度下降，然而上述两个月的销量水平均高于2月份创下的920万辆的低点。笔者对汽车业并不持乐观态度。美国人深受金融危机的冲击，不愿购买新车。尽管美国联邦储备委员会(Fed)购买汽车贷款和租赁支持证券推动融资状况有所改善，但买车人仍担心汽油价格前景，去年夏季汽油价格达到每加仑4美元的情景仍然历历在目。他们还忧心于自己的工作前景，不愿每月承担大笔支出。笔者预计汽车销售将在年底出现复苏，但只能在就业状况触底反弹后才会实现。

　　油价上月受供应量担忧情绪和需求上升预期的推动跃升至每桶58美元(西得克萨斯轻质原油)。笔者预计油价短期内将在目前水平走稳，但未来2年将进一步升至每桶75美元左右。很多人士认为油价反弹速度要更快，因为需求的复苏将激发类似去年的投机性交易以及最近几个月的投资空白，只会进一步加剧已颇为明显的供不应求状况。鉴于油价在过去两年的大幅波动，几乎任何油价预期都只能是方向性的。目前的低油价令美国消费者的购买力增加超过2000亿美元，但这种推动力可能很快消失。

　　美国消费者的谨慎情绪与日俱增，在承担债务方面尤为明显。在过去6个月中，未偿还消费贷款5个月出现下降，反映出消费者及银行的谨慎情绪。美国家庭总负债在去年第四季度出现自Fed1959年开始收入该数据以来的首次下降。供需两方面的影响通常很难分割开来，但是，Fed第一季度的银行高级贷款发放人员调查表明，由于Fed愿意对资产支持证券发放贷款，因此银行对消费贷款的紧张情绪略有减轻。

　　笔者预计消费者的审慎情绪将日益加剧。美国2003-2007年的存款率不足1%，而今年预计将上升至接近5%的水平(第一季度为4.2%)，随后在2010年稳定在近3%的水平。笔者相信消费者将改变自身行为模式，但很难彻底改变。另一方面，储蓄率也有可能飙升至1960-1990年间8.9%的平均水平。

　　现在需要我们思考的一个重要问题：储蓄率缘何在过去20年间的降幅如此之大？目前市场上盛行的一个观点是，资产市场的强劲表现令存款显得多余。美国人手中资产膨胀速度非常快，以至于他们的财富在无需储蓄的情况下就能上升。无论从绝对值还是占收入之比计算，2000年初美国家庭资产净值都达到历史高点。即便经历了2000年至2002年的熊市，随着股市在2007年返回前期高点，美国家庭财富也随之反弹，而且住宅价格的飙升也起到推波助澜的作用。尽管资产净值占收入之比从未能返回2000年的高点，但也达到极为接近的水平。然而，股市和住宅价格的双重崩溃终结了这一黄金时代。笔者预计，在此次衰退结束后，资产价值的反弹速度较慢，这可能意味着美国人将被迫增加储蓄。

　　压力测试助金融市场趋稳

　　根据监管资本评估计划(SCAP)对美国银行业进行的压力测试起到了平稳金融市场的作用。即使测试报告显示，接受测试的19家银行中的10家需要增加资本规模，但信用违约掉期率仍在报告公布当周大幅下降。大部分接受测试的银行已经宣布了筹资计划，其中很多已经筹集到相当的金额。Fed主席伯南克5月11日表示：“大部分接受测试的银行已经在寻找民间注资以增加普通股权益方面取得一定进展。”数家银行已经宣布有意偿还此前通过不良资产救助计划(TARP)借入的资金。

　　对SCAP测试的主要批评意见认为其压力水平不足。“较为不利”的情景假设与标准普尔的基准情景假设极为接近，即假设失业率最高达到10.3%。另一方面，损失假设较为现实，而且由于近期的数据开始好转，市场对“极端不利”的情景假设的担忧情绪有所减轻。

　　Fed采取的其他行动也起到平稳市场的作用。它推出的定期资产支持证券贷款工具(TALF)及其他类似工具有助于激活商业票据和按揭贷款市场，也帮助一些结构更为简单的资产支持市场(如汽车贷款和信用卡)复苏。即使上述资产无需直接注入TALF，但由于支持物对此类交易至关重要，因此大部分此类交易通过TALF的设立而得以进行。随后Fed采取更为明显的干预措施。它在4月29日公开承诺购买长期美国国债，计划购买3000亿美元长期美国国债和2000亿美元通过房地美和房利美发行的按揭贷款支持证券。尽管如此，但由于市场预计经济加快复苏和政府借款规模加大，而且风险担忧情绪有所减轻，因此债券收益率不降反升。整体来看，长期债券收益率的上升令人鼓舞，但将令Fed更难将利率保持在较低水平。

　　此前美国行政管理和预算局(OMB)调整2009财政年度赤字预期，并宣布根据政府计划方案修改未来几年的预期。它目前预计2009财政年度预算赤字将达到1.84万亿美元(相当于GDP的12.9%)，2010财政年度预算赤字为1.26万亿美元(相当于GDP的8.5%)。OMB对今年的预期与标准普尔的预期一致，但标准普尔认为2010年的预期过于乐观，主要原因是OMB预计2010年经济增长3.5%。