资产或贬值2成华侨城整体上市临再估价难题

　　从去年9月起，证监会再没有对上市公司过会，影响了被资本市场热捧的华侨城整体上市进程，尽管公司2008年春季出炉的方案获得国资委批复，但未能获得证监会批准。

　　由于华侨城集团13家标的公司资产评估基准日为2007年12月31日，方案的调整意味着资产将以2008年投资为基础进行重估。但2008年整个经济环境发生巨大变化，房地产、旅游行业都比2007年差一些，对华侨城而言，这部分资产异动必然较大，华侨城董秘李珂辉认为，重估的价值应该和去年“差不多”。

　　资产重估

　　华侨城重大资产重组方案仍在等待国资委批示。董秘李珂辉表示，关于具体重组方案华侨城集团在和国资委协商，按照信息披露所示不超过30天。

　　在原有方案中，华侨城计划公开发行不超过10亿股，募资不超过83亿元，购买华侨城集团13家公司全部股权，实现集团主营业务整体上市。其后，由于资本市场行情下滑，为了减少压力，华侨城集团曾承诺按47.7%比例认购华侨城增发股份，认购金额近40亿元。

　　东兴证券研究所房地产行业研究员郑闵钢表示，公司原来的计划是发行6亿股，但新方案拿资产换股权，未来集团究竟持有上市公司多少股权，将取决于资产评估和未来的增发对价。

　　由于上述涉及13家标的公司资产评估基准日为2007年12月31日，方案的调整也意味着资产将以2008年投资为基础进行重估。华侨城董秘李珂辉肯定资产会进行重估。但他认为，重估的价值应该和去年“差不多”。

　　招商证券旅游行业分析师苏平表示，正常来说，资产评估会有变化，因为2008年整个经济环境发生巨大变化，房地产、旅游行业都比2007年差一些，对华侨城而言，这部分资产异动较大，最后的资产估值相对于去年可能有所降低。尽管具体多少变化不太好说，但整体上估值会有所减少。

　　分析师对13家标的公司股权估值100－130亿元。而在华侨城发布的评估报告中，深圳华侨城房地产有限公司60%股权对应50.25亿元收购价格，整个旅游房地产资产达到总估值的一半以上。而作为估值，公司收益主要包括两部分，旅游和房地产开发。苏平表示，房地产估值稍微有一点变化，对整体影响比较大。“比如今年如果变动了5%，也有2亿－3亿元的影响。2008年酒店行业不景气，下滑厉害，酒店业务估值也会比去年有所降低。”

　　曾从事股权资产管理和处置工作的郑闵钢表示，由于评估过去的时间不太长，就同样规模资产而言，价值不会发生太大变化。一般国有资产的评估浮动范围是在正负10%以内，这个注入是国有股所有人变动，按国有资产来说，华侨城整个房地产资产相对于行业上市公司来说好于后者的资产量。

　　现金流影响

　　华侨城独特的“旅游＋地产”模式是最为核心的竞争力，在国内不具有复制性。分析师认为，这种模式有望获得较高的估值溢价。华侨城集团将旅游、地产、酒店业务装入上市公司也意在强化这种优势。

　　由对资本市场定向增发变为重大重组，郑闵钢表示，说明集团对上市公司持有信心，而估值如降低则意味着集团持股数变低，对投资者更为有利。但他同时表示，方案改变后也意味着整体现金流没有原来好，因为按原来的方案公司可以从资本市场补充现金。

　　2008年华侨城实现主营业务收入34.9亿元，比上年增长101.9%，达到历史上最好业绩；营业利润12.8亿元，归属于母公司净利润9.2亿元，每股收益0.35元。

　　华侨城在年报中表示，主要是由于地产结算面积比上年大幅增加，地产收入同比大幅增加，同时旅游项目的收入又保持稳定。

　　郑闵钢表示，旅游资产业绩没有房地产收益高，因为旅游投入大，固定资产折旧高，还在靠门票、收入来支撑。而房地产摊薄会更好一些，旅游和房地产现金量可以互补。

　　华侨城表示，其主题公园到了第三次飞跃阶段——从锦绣中华、世界之窗到欢乐谷是第一次飞跃；四个欢乐谷连锁是第二次飞跃；现在将进入华侨城主题公园发展的第三次飞跃。

　　2009年是华侨城集团的欢乐谷连锁元年，其欢乐谷全国连锁品牌的战略格局已经确立。2003年华侨城在北京开发欢乐谷项目，开始异地扩张，今年1月，西南区域规模最大的综合性旅游项目成都欢乐谷开业；上海欢乐谷将在7月开业，北京欢乐谷今年进行二期开发。目前欢乐谷涉及深圳、北京、成都、上海等大型城市，华侨城集团希望将欢乐谷品牌标识统一，扩大连锁经营。

　　华侨城的另一个扩建的旅游项目，全国唯一的“国家生态旅游示范区”——东部华侨城在2009年5月全面开业，泰州华侨城一期将于今年开业。

　　华侨城总裁任克雷提出了到2018年至2020年左右，华侨城景区游客接待人数每年将提升到3000万人次的目标，这标志着10年后的华侨城景区将超过东京两个迪斯尼的年游客总量，进入世界最顶级的主题公园行列。

　　大型旅游项目，华侨城一般在城乡结合部未开发的地方拿地。政府在批地限制的情况下一般会把项目交给有资质的旅游公司开发，相对于竞争对手而言，华侨城更容易拿到地，且前期获地成本低。而主题公园建好后，可以带动区域商业氛围，又带动周围土地价值提升，提高房地产项目价值。房地产项目反过来带动景区影响力，为旅游扩张提供现金流。

　　郑闵钢表示，华侨城的现金流不会受到方案调整带来的影响，一是旅游板块为公司提供了现金流；另外华侨城2008年毛利率高达56.3%，远远超出一般房地产上市公司2008年30%左右的毛利率。