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哈继铭:刺激排近忧 改革解远虑

2009年06月08日12:05 [我来说两句] [字号: ]

来源:搜狐财经

  第二届中国开放论坛,以新中国成立60周年为背景,在应对全球经济危机的新形势下,探寻中国新一轮改革开放的突破口,研讨中国参与构筑世界经济新格局的机遇与挑战。搜狐财经作为本次论坛的战略合作伙伴,对本次进行现场报道:

  中金公司首席经济师哈继铭:尊敬的张玉台主任,各位领导,各位来宾,大家早上好!

  今天非常荣幸有这个机会来这里向大家汇报、交流,我本人已经我们中金公司对目前宏观经济的走势判断。

刚才卢中原主任的报告精辟地分析了我国经济结构上的一些问题,并且从政策的层面做出了非常透彻的分析和很好的政策建议。我想从市场的角度对目前国内外宏观经济做一些分析。

  我的题目实际上也说出了我的中心思想,在全球经济遇到这种百年一遇的危机下,刺激政策是各国政府必不可免都要使用的手段,来降低经济的风险,但是刺激之后,如何保持经济在较长一段时间内平稳发展,可能最终在发展中国家来看,尤其是中国这样一个传统经济体制来看,是需要进一步深化改革的。我想今天就这个主题思想从四个方面来展开做一些分析:

  第一部分,短期的经济走势。

  然后谈一下中长期宏观经济判断。

  第三部分是谈一下改革,哪些领域可能是更大的进一步改革的空间。

  第四是大家都观察到股市、楼价在涨,但是实体经济复苏的基础还不稳固。在目前这种情况下有没有可能导致新一轮的泡沫。

  一、近期经济走势。我们来看一下许多发达国家他们经济指标现在都出现见底回升的现象,无论是美国、日本、德国、还是英国,他们的PMI都从年初的底部向上走。尽管这些都在50以下,意味着经济还要进一步萎缩,但是萎缩的幅度和速度是明显的减少。(右边这个图)可以看到,市场利率与官方利率之差是在减少,这个之差的减少意味着市场流动性开始有所增加,风险意识有所降低。说明资金在各国的非常宽松的货币政策之下,逐渐逐渐地对市场产生影响。原来前几月中央货币政策很松,但是钱在银行手里不愿意投到市场上去,现在风险的降低,会使银行里面的钱更多地回到市场上去,有的会流到实体经济中,有的会流到虚拟经济中,推高股价和楼价。

  再看看美国的房地产市场的情况,大家都知道,美国问题的根源是在于它的房地产。美国前一段经济发展的很好,但是伴随着房地产价格的上升,它的房地产回落了,就慢慢衰退,再加上一些经济和房地产价格是打包的,杠杆率很高,使得很多企业纷纷倒闭。目前,我们看美国房地产出现一些改善的迹象,比如说美国房地产的库存在高位出现了回落,而且库存与销售的比例也从之前的十几个月降到十个月以下。这都是见好的迹象。

  看到中国自己,大家关注宏观经济的走势朋友都知道,三四月份和一二月份相比,明显经济出新一些复苏的迹象,尽管四月份与三月有些指标还是出现一些波动,并且有些朋友现在看到每个星期的指数肯定会出现一些波动,不可能单调地往上走,在经济很热的时候,月与月之间的数据也不是单调地往上走。但现在无论是工业增加指标、发电、消费、PMI、投资这些之都出现一些转好的迹象。关键就是向前看,转好的迹象是不是在二三季度会不会扭头往先走,我认为这个可能性比较小,短期来看,经济在强大的政策刺激之下,可能增速还会进一步地加快。比如说现在我们看到了固定资产投资在30%左右,那么固定资产投资的一个领先指标就是新开工项目现在增长速度是90%,意味着未来固定资产投资增速比现在的30%还要快。另外就是我们看到PMI,最近五六个月都是往上走,而且保持了三四个月50%以上的水平。发电量尽管每周之间还有一些波动,但是总体来说,最近这几个月比前几个月有明显的改善。汽车销售我们大家都知道,在政策的推动下,汽车销售最近这几月非常火红,增速明显的加快,而且更重要的是,更大一个产业,就是房地产行业销售速度明显加快。有的地区甚至出现了明显的房价从底部上升的现象。房地产前期大家都说有泡沫,一年多来,经历一些调整,有些开发商也开始降价,二级市场价格有所下降,老百姓对房地产似乎又有一些看好,原因何在?是不是大家收入这段时间有明显的上升,是不是价格已经降到很降低,所有人都觉得便宜了?我觉得未必,关键我觉得是未来通货膨胀预期,使得人们要寻找一些金融资产来规避外来的通胀,把钱放在银行利率是很低的。如果未来通胀起来,钱是要缩水的,所以必须要寻找一些投资产品来保值。在这种情况下,房价上升,房地产交易量回升。现在交易量回升到什么程度呢?从这个图当中可以看到,(播放PPT)如果拿库存和月交易量做一个对比,去年十月份当时月交易量需要27个月把那时候的库存都消化掉,现在从27个月降到12个月。虽然整个固定资产投资增速是30%,但是房地产投资一到四月份增速只有4.9%。这是什么概念?前几年都是增速在30%以上,现在降得很低而且新开工项目是负的。这样大家对未来房地产的供给预期也产生一些担忧。可能会出现在需求比较强的地段供不应求,所以房价出现明显的上升。

  另外,市场关注的房价涨跟流动性也有关,中国一、二、三月份,贷款大幅上升,从三月份1.89万亿,降到5900亿,是不是接下来整个流动性没有了,价格就上不去。中国贷款跟政策、财政拨款有一些节奏方面的关系,我们四万亿在去年末公布之后,第一批拨款是一千亿在12月拨出的,随之带来银行贷款大幅上涨。接着我们又看到二、三月份贷款增幅大幅上升。四月份没有财政贷款。五月份又有700亿贷款。所以我判断,五月份,当然这个数据过两天就出来,五月份贷款未必低于四月份。财政拨款和贷款就像茶叶与开水的关系。你说将来会不会每个月一万亿左右?那是不可能,左边这个图可以看到,通常贷款是在一季度比较集中的释放,过去都显示一季度贷款占全年43%左右,接下来贷款增量会下降,但是存量还会进一步上升,所以我判断,今年贷款有可能突破八万亿,远远高于去年4.9万亿规模,高于40%,流动性不成问题。

  另外流动性不成问题可以从这张图看到,实体经济的发展,是需要货币的,经济增长快需要很多货币。通货膨胀高也需要很多的货币,所以人们常常把名义GDP增长速度和货币增长速度做一个对比,如果货币增速远远高于名义GDP增长的速度的话。名义GDP第一季度是3.6%,两者之差达到22个百分点,这在中国十多年来没有出现过的现象,在97、98年的时候,那时候为了抵御亚洲金融危机,那时候只差11个百分点,现在达到22个百分点,说明钱很多的,不差钱,市场不差钱,经济不差钱。经济增长速度,我们判断今年增长可能是7.6%到8%,其中主要是政府主导的投资增速在大幅上升,私人投资增速依然是大幅下滑。居民消费有一些短期的上升,但是未来是不是能够巩固还有待于观察,但是我们看到有一些短期因素是推动消费增长很重要的原因,一方面我刚才说的,政策在汽车、家电下乡等等方面推进比较大。另一方面我们收入增长,上半年是比较快的,但是到了下半年,有可能会放缓,其实目前企业并没有给职工加薪,收入是怎么增加的呢?是一种翘尾因素。年同比来,到半年这种翘尾因素就消失了。所以消费的前景是不容乐观的。

  从同比指标来看我觉得逐渐上升,一季度是2.1%,三月份达到8%,四季度接近9%,因此去年四季度实在是太差了,但是环比来看,我觉得是一个倒退的,一、二、三季度是上升,但四季度是下降,来自私人部门的投资依然比较疲软,但是政府刺激不可能长期下去,这种刺激的集中释放是在今年一、二、三季度,到四季度,和三季度相比力度会有所减弱。

  另外,眼前短期有一个现象,市场极为关注的就是政府高调推人民币国际化,包括跟各国进行地货币互换,用人民币结算贸易,还有打造上海两个中心,人民币国际化的意义,显然是众所周知的,有五个重要意义:

  第一,使一个国家享受铸币税。美国为什么可以印美元,各国愿意拿物资跟他换。因为他的那一张绿证是国际储备货币,可以到别的国家买你所需要的东西,所以美国人就享受了这种用纸和别人换东西的优势。所以中国如果一旦人民币能实现国际化的话,我们这一张红纸也能跟别人换东西。

  第二,可以改善投资条件。美国大量发行债券,而且债券回报率很低,0%到2%。但是他拿别人的钱可以到别的国家搞直接投资,来温州投资,到宁波投资。他拿的回报率可能是百分之几十,还可以参与风险投资,拿到回报率可能是百分之几百,我们跟他正好相反,我们买他的债券拿到回报率是2%,而我们的企业接受他的投资,给他的回报率是百分之几十、几百。我们的贸易条件、投资条件很差,人们通常讲中国贸易条件差,其实我们的投资条件更差。改善投资条件,使人民币国际化,中国未来也可以对外发债,我们也可以去买资源、买技术,也可以得到更高的回报率。你想发人民币债券,但人民币没有国际化,就不可以发。所以人民币国际化是要极力推进的。

  第三,可以降低汇率风险。许多出口企业原材料、投入品用人民币来支付,而他的销售则是用美元,这样有一个汇率风险。倘若某一天你对外出口收入也可以部分是人民币,显然就会降低你的汇率风险。

  第四,给经营企业带来新的业务及收入。所谓人民币国际化说白了就是,第一要把人民币塞到境外个人手里;第二塞到企业手里;第三塞到他政府手里,当然不能白给,要拿东西换,如果给个人手里,允许境外个人拥有人民币存款,现在只有香港居民有人民币存款,而且每天是两万的限制。未来可以由更多境外个人有人民币存款,俄罗斯、越南这些边境国家和地区都可以有人民币存款。第二步,要把钱塞到企业的手里,就是进行人民币贸易结算,让他们习惯于用人民币交易。最后要发行人民币债券,对外国的央行更多用人民币作为他们外汇储备的一部分。没有人大的人民币债券市场是不行的。要做到这三步,每一步都会国内金融企业带来新的业务,接受人民币存款,接受人民币结算,这些都是新的业务,市场随着人民币国际化进展的推进,对给中国金融企业带来利好。

  最后是有利于国家建设一个国际金融中心。无论是当初二十年代美元国际化取代英镑过程中脱颖而出的纽约,还是日元国际化过程中形成的东京,都是先例。

  人民币国际化是不是具备了条件?我觉得条件有两部分,一种是人不可为的条件,就是客观的宏观条件。比如很多国家他经济已经非常市场化,老百姓很富裕,但就不能让他货币国际化,因为他的货币太小。新加坡就是不让自己的货币国际化。而中国是一个大国,现在GDP占全球7%,这次危机结束以后,可以看到中国GDP占全球比重远远超过7%,我们现在是6%的增长。美国是负6%,日本是负两位数,德国也是负9%—10%。之后我们经济规模会进一步扩大。

  第二是币值稳定。

  从这个表可以看到,中国过去十年,平均通胀是1.56%,低于美国和英国,这两个客观条件是必备的。

  但有一些政策层面上,人可为条件尚未不具备,人民币还没有完全自由兑换,汇率还比较僵硬,但这些是人们可以做的事,当然要掌握节奏。政府现在也在朝这个方向推进,比如说人民币在五个城市实行贸易结算试点,与许多国家进行了单边货币互换,中国也愿意更多购买国际基金组织发行的债券。现在的规模和日本对等。这些都是将来发展的方向,当然道路还是漫长的,我们在中间也要注意风险的控制。

  我们看到日本和美国当初进行本地货币国际化过程中确实给他们国家带来了一些好处,我这里就不详细地展开。

  第二:本轮经济似乎见底往上走,但是我们还能回到过去平均每年增长10%的宏观环境吗?美国还能回到每年平均增长3.4%的环境吗?我觉得很难。未来某一年由于政策力度很大,由于正好这个时候国际环境在复苏,超过10%完全是有可能的,但是未来十年依然保持每年10%的增速,我觉得很难。为什么呢?经济增长有很多动力,但是最重要的两个动力,一个是一个国家的人口结构,这是一种客观的因素;第二个,是一个国家的债务水平。我们在这两个图中可以看到,右边图显示一个国家有劳动能力的人占比比较高的话,通常增长比较快,道理是显而易见。左边这个图显示一个国家债务比较高,通常经济增长速度比较慢,因为国家债务高,意味他要用税收来偿还这个债务。这样的话,国家拿的多,企业和个人拿的少,动力就下降。这个理论和实践相结合的话,我们就可以看到。左边这个图,发达国家很快就进入了人口老龄化阶段,二战之后出生的婴儿潮,美国、英国、德国来看,2010年将逐步步入退休年龄,工作年龄的人口明显下降。美国GDP增速和其他国家的GDP增速未来将出现一个拐点性的下降。所以我们现在看到他的经济增长速度-6、-5、-10,既周期性因素也有结构性因素,即使恢复也不可能回到过去十年平均水平。

  也就是说这一轮,全球经济的调整的形状来看,我觉得是一个下来的很深,但上来的话不可能再上到原来的水平。除了人口因素之外,在税收因素上,会对西方经济造成新的打击,在目前人口即将老化之计,按理说这些国家最不应该做是大量发债。但是出于无奈,美国要拯救经济大量发债。美国的国家债务从占GDP40%上升到70%,如果加上地方政府的债务这个比例将超过百分之百。中国有一句话是父债子还,但美国未来是儿子越来越少,父亲越来越多,这就难换。未来的纳税人难以承受这些高的税负,为他们的前辈偿还债务。这样美国不得已要让他的通货膨胀比过去高一些,使高债务率在未来两代人之间有一个比较公平的分配。你知道老年人不怕税收就怕通胀,他已经没有工作了。而青年人相反,不怕通胀就怕税收,所有未来美国一定会寻求高税率、高通胀的政策,对两代人各打五十大板。这样美国西方国家是我们出口最大的买家,他们出现拐点性下降,意味着我们的出口也有拐点性下降,如果我们内需没有拐点性上升的话,我们的经济就会出现拐点性下降,如果我们要想会到过去平均每年增长10%那是不可能。我们也要有更多的忧患意识,美国人会老,中国人也会老。在左边这个图当中,可以看到,我国人口结构在2015年将出现拐点,到那个时候,我们有工作能力人在社会占比达到巅峰,接着迅速下降。为什么说是迅速下降?跟我国人口政策有关,从49年到78年我们是鼓励多生多育,出生率很高,所以现在是计划生育,只生一个。现在工作的人一不是在多生多育的情况下出生的,等这些人逐步进入退休阶段,发现他们的孩子基本上都是80、90之后的独生子女,社会上能工作的人的占比明显下降。到那时候,经济增长的速度也难免出现结构性拐点。资产价格也会出现风险,设想未来两代老人把房子传给一对青年的人会是什么情况?他自己有一套,再上那两套他就是三套,他租给谁?别人也有三套,他卖给谁,别人也都想把房子卖给他。这样情况也有先例,日本二战以后,出生率也很高,所以他的七八十年代经济增长非常快,但他的人口增长是在90年出现拐点,日本人开始退休,发现很难把资产卖给下一代,因为下一代人数不多,必须要削价,所以那时候,股价跌,房价跌,一下子就进入低谷,再也没有起来过。

  这个情况怎么办?未来跟过去十年相比我们会处在一个低增长、高通胀的环境当中,中国长期较快增长,我觉得还是靠改革。其实我们回想一下,98年中国遇到亚洲金融危机的影响,我们有积极的货币和财政政策,但是也有更深层次的改革,房地产改革就是一个例子,从1949年到1998年制度上是不允许他们拥有自己的房子。这个限制在1998年打破了,这样就带动了上下游的产业发展。他们的上游是钢铁、铝、煤…还有下游的装修、家居等等。带动了经济发展,更何况是在2001年又加入了WTO,所以眼前我们看到三驾马车当中,出口这一驾马车将遭受结构性影响,我们必须推动另外两架,如果投资盲目增长太快,我们产能过剩会愈演愈烈,所以关键还是拉动消费,如果拉动消费,长期来看,建立完善社会保障,增长政府在医疗教育方面的投资非常重要,而且近段时间来,政府在这个领域中已经做了相当多的努力,但是短期来看,要想拉动消费,是很困难的。因为现在老百姓知道自己已经不是在国有企业工作,以后的退休非得自己照顾自己,没有人照顾你。过去有些农民还指望生儿子,儿子照顾他,现在不管是儿子还是女儿只能是生一个,没有人照顾他,有钱也不敢花,怎么办?除了社会保障这些要做的事情以外,关键是要把钱给老百姓,老百姓没有钱怎么花?过去几年,经济增长,10%以上,我们看一下,政府收入增长20%,企业利润增长30%多,家庭收入增长单位数。所以个人收入增长速度远远滞后于企业和政府的速度,现在要还富于民,要减税,尤其是减少那些抑制消费的税。我们个人所得税45%与政府能所提供的社会福利不相称。这些税减了,短期减税容易,政府收入现在是负增长,怎么样减税,怎么样融资,如何负担这些减税?就是发债。这种债可以取一个名是经济转型债,这个债是为了减税,为了提高公共教育、医疗支出,这些政策都是鼓励消费,是有利于经济转型,可以叫经济转型债。这个债券用来融资的短期政策,短期保增长,长期调结构。消费占经济50%呢。发债的话,让老百姓去买,买的时候是把当时可以消费的钱买你的债券,他还怎么样消费?我觉得发债要有创新,不一定要发给老百姓。在人民币国际化过程中我们更多可以发给境外人士,美国发债让我们买,我们为什么不可以考虑发债让别人来买?我们也可以让政府来买,美国就是让联储买。人民币买债权,以后会不会通胀,这个问题也可以解决。买完债券以后,我们不是有还多外汇储备吗?可以把这些债综合掉一部分,这样也许会引起汇率一定幅度的升值。正好我们也在鼓励企业走出去,而且我们也可以允许个人的资金流出去,允许境外企业来中国上市,可以让中国老百姓去买境外的股票,有的股票甚至是中国自己的股票,只不过是在境外上市。不然的话我们自己的价格就会越涨越高,老百姓不能享受到比较廉价的投资渠道。这些中国是可以考虑做,最后结果是外汇储备降低了,税收减少了,消费刺激,这难道不是外汇储备最好的用途吗?我想肯定比买美国债券好的。

  另外我觉得中国应该实行土地改革,而且越快越好。很多同志有这种认识,认为中国城市化是推动中国经济的一大动力,而且这个动力可以持续几十年,我认为这个观点有点乐观。设想一下,过几年,农村人口也老龄化了,老农进城怎么找工作?只有年轻力壮的时候才可以找到工作,2015年之后,中国整体人口结构将出现拐点,老龄化将从2015年开始,到那时候,农村再想有那么青年人进城那是不可能,只剩下老人了。我们看一下日本,当初他们城市化最快的是五、六十年代,而那时候正是人口红利迸发的时期。到了八十、九十年代,日本城市化率基本上停止了,因为人老了,不能再进城了。而且日本城市化是扎实的城市化,是农民卖掉土地进城。城里有了工作,有社会保障,把他当做城里人一样看待。但是中国人不一样,农民没有卖土地,到城里来就是租房子,而且孩子也没有跟来,因为这边要户籍制度,他没有城市户口也不来。二十年、三十年以后,最后都要回去,最后中国可能要出现一批,去城市化的过程。这样眼前来看是推动,以后就是一个累赘。两代老人把把房子传给孩子,本来是想卖给农民工,可是农民工后来回家了,那怎么办?我觉得要有紧迫感,在有限的时间内,尽可能把城市化推到最高点,城里人为什么买得起商品房,因为在改革的时候国有企业分给他一套房,他买掉以后,就有首付款,再上他有工作就可以支撑一个商品房。农民即使在城里有工作也买不起房,因为他没有首付款,其实他应该有,因为他农村有块地,只不过你不让他卖。所以,农村土地可流转以及的城市户籍制度改革,是必须要做的,如果不做的话,将来想到了再做可能时间就晚了,过了这个村没有这个店。将来你让农民卖地,他首付款有了,但是老了没有工作了。

  另外中国是需要进一步打破垄断,降低私人资金进入某些领域的限制和门槛。我非常同意卢主任刚才讲的,改革资源价格,我们很多领域依然是限制私人资金进入,有些另外表面上不限制,但是价格是扭曲的,谁介入谁亏本,就没有迅速介入。

  比如说我们的医疗教育、文化领域,完全可以让更多的私人基金介入。中国有很多收入者,他们希望享受更好的医疗和教育,有一些高收入者只能是去境外求医。这种需求有了但是这种供给还有问题,但是这种供给全让政府做也不适合,政府办一个富人医院,其他是穷人医院,也不可以。这种工作可以让私人去做,还有一些领域,比如说我们铁路运输领域,私人资金也可以进去,但是票价不理顺的话,进去是要亏本的,所以要首先理顺价格。

  最后我想谈的就是警惕新兴市场泡沫重演的历史。新兴市场的泡沫在96、97年破灭了,但是在之前几年,就是在九十年代初的时候,我们看到了全球经济出现这么一种现象,就是美国刚刚跟伊拉克打仗,经济非常的萎靡。美国不得不大幅减息,利润从8%低到3%,于是美元大幅贬值。在那个时候,如果谁借了美元,来买新兴市场的股票的话,成本是负的。美元在九十年代上半期贬15%,但利率只有3%,你借它的钱等于是没有成本。所以大量的资金是涌入新兴市场,主要是韩国、印尼、泰国、马来西亚,而且这些国家当时的经济增长速度明显快于美国和日本。今天我们看到有一些相似之处,中国和印度经济增长明显快与西方很多经济体,而且今天美国人已经把利率低到零。所谓借美买黄金、买铜、买石油、买印度股票,这种行为我认为会逐渐的滋生出来。加上美国现在自己的货币供给速度非常之快,当然中国自己的货币供给速度也很快。全球的垄断性就像一堆水位在上升,但是这个杯子不是水平的,而是向新兴市场倾斜的。我们看利差、流动性,美国名义增幅是负的,差异也是很大的。我们现在已经观察到和当初一样的情景,美元也是在贬值,美元前个月在升值,现在随着全球经济的复苏,拿美元作为避风的需要在下降,美国开始贬值了,美国的利率又是零,现在谁借美元买一些新兴市场的股票,简直就是一本万利的事情。美国组合资金不是实体经济的流入,现在也开始和当初一样出现同样的移动。

  当初有大量的资金涌入新兴市场经济,他们的经济增长速度快,他们的货币面临升值的压力,其他的货币面临贬值压力,导致大量的资金流入,导致了韩国、泰国马来西亚的股票,今天我们看到这种现象还有开始逐渐逐渐的显现出来。而且印度股票,三天内涨20%。现流入新兴市场的资金也是在日益剧增,流入香港的资金也是大量增加。如果我们把全球股市排名,从今年一月一日到现在,第一是俄罗斯、第二是巴西、第三名印度,台湾、智利,接下来是我们中国。那么经济就的是那么好吗?这一场游戏什么时候才可能结束呢?我们想一下,当初亚洲金融危机是怎么爆发的?美国九十年代上半年是不好的,而且美元贬值,逆差很大。但是到了94、95年的时候,美国进场债权利差已经降到非常合理,只有零了。九十年代初八十年代末的时候占GDP3%,但逐渐这种失衡开始调整,调整到九十年代中期是零,而且房地产价格到那时候基本上是见底开始,开始稳定了,而且美国储油出现IT投资亮点,联储开始加息,这样美元开始升值。投资者发现美元会升值,他们就开始要平仓,要把美元还掉。这一抛,马上韩国、泰国股票不断的下跌,再加上他们自己的泡沫也很大,金融机构也不稳健,资金就大量流出,到97年爆发金融危机。那时候,大量资金流出,不仅是利差交易的平仓也是美国有一个投资的亮点就是IT革命。我们设想美国进场利差是占4%多,也是从7%逐渐改善到现在的,再下去的话,美国逐渐的通胀预期起来,美国也要加息,只不过不太可能是今年,甚至不太可能是明年,那么现在美国自己的一些政策对新能源、节能减排技术的推动,逐渐也可能会使美国产生新的投资亮点,而美国节能减排占的量很大。别人将来科技革命、股价上涨跟我们没有什么事,对我们来说不是福音而是一个灾难。所以这种水位现在是在上升,并且向新兴市场倾斜,有可能将来会出现逆转,我们对这种风险要时刻保持高度的警惕。

  谢谢大家!

(责任编辑:李淑琴)
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