理财周报专栏作者 金岩石 国金证券首席经济学家

　　上周谈到中国城市房价的合理标准，收到不少读者反馈，所以再啰嗦几句。

　　若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫，中国自从有商品房交易市场后，房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

　　房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价，从获得土地到销售房产，土地的规划和开发必然产生溢价；其二是房产交易的溢价，来自于对未来预期升值的贴现，来自于房产作为交易性资产的属性；其三是杠杆融资的溢价，因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产，买房便成为杠杆投资的工具。

　　国土资源部最新的调查表明：土地价格占房价的比重从10%-40%不等，调查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率，因为调查样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格，而在发展中国家的城市化进程中，从买地到卖房的期间会产生土地溢价，若以卖房的时点计算地价，地价/房价的比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地价占比是开发商的主营利润来源，所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主，而毛坯房只是土地的立体分割，是土地溢价的实现方式，在消费功能上也不构成为可居住的房子。

　　可想而知，如果没有土地溢价的收益，开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢？发达国家的城市住宅都是精装修的，而精装修房的利润非常之低。在美国，当土地开发的溢价基本消失后，房地产的成本结构大致各占三分之一：1/3的地；1/3的房；1/3的利。由于只有1/3的毛利润，去掉人吃马喂及各项税费，开发商的净利润所剩无几。在经济低迷时期，地价还会占到房价的1/2，开发商的净利润就更少了。

　　再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易，从土地到房产，预期交易转化为真实交易，所以会产生交易性溢价，这就像新股上市的开盘价高于发行价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化，只是公司的股票有了交易，预期的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高，但杠杆投资会把微利放大若干倍演变为暴利，而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

　　在中国经济中，房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产，在土地开发、房产交易和杠杆投资的三重溢价驱动下，对城市房地产的投资需求必然不断强化，所以房地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段，若以租金回报率衡量房价，20-30年的租金回报率就有了相对的合理性，因为房地产泡沫的生成来自于投资和消费的双重需求。

　　在现代经济，不投资是步行，投资是骑车，举债投资就是开车。三种选择风险在逐级上升，但在通胀的威胁下，不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投资，不过是两险相权取其轻而已，人们一旦熟悉了举债投资的工具，投资就有了技术含量，从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性，来自于人性中挑战风险的偏好。