朱共山通过两家公司的换股，打通了江苏中能套现的渠道

　　李一晨

　　朱共山，这位2008年胡润百富榜排名第261的资本运作高手，骤然成了今年以来中国A、H股市场上最大并购案的主角。

　　6月23日，朱共山控制的、市值27亿港元的上市公司——保利协鑫能源控股有限公司（03800.HK，下称“保利协鑫”）宣布，将收购他掌管的另一家多晶硅生产企业——江苏中能硅业科技发展有限公司（下称“江苏中能”）100%股权，这笔交易高达263.5亿港元（折合人民币232.3亿元）之巨。

　　以换股、发行票据、现金支付等多重方式组成的这桩“蛇吞象”交易，对保利协鑫的原有流通股股东来说到底是喜是悲还难有定论。

　　去年7月，他本打算带着江苏中能在美国纽交所发新股。但计划落败后转道香港，通过保利协鑫的收购，让江苏中能得以曲线上市。据了解，该收购将在近期公布更详细的内容，并需经独立股东的批准。

　　光伏发电产业正值困顿之际，朱共山为什么要在香港抛出如此巨量的并购交易计划？

　　转道香港曲线上市

　　朱共山担任主席及执行董事的保利协鑫是一家拥有18家热电厂、1家垃圾焚烧发电厂和风力发电厂的企业，于2007年11月在香港联交所主板成功上市。此外保利协鑫还托管运营另7家电力企业。

　　2006年时，朱共山选择在江苏徐州建立了江苏中能，主要产品是多晶硅。

　　数十年来，国际多晶硅制造巨头凭借老到的生产经验和成本控制能力，在该领域独占鳌头，但江苏中能只用了短短2年时间，就把自己的产能在2008年12月扩大到了3000吨的规模。今年年底，另外1.5万吨的产能达产后，将继续奠定它在该行业的国内霸主地位。

　　通过这次巨额并购，江苏中能将变为保利协鑫的一个子公司，但这并不是朱共山的初衷。他本想把自己一手拉扯起来的这个“小儿子”放给美国纽交所来管理的。

　　美国证券监督管理委员会（下称“SEC”）有着江苏中能拟上市的部分记录。

　　2008年7月18日，SEC接受了一家名为“协鑫硅业” （实体为江苏中能）的171份文件。协鑫硅业拟在当年8月登陆美国纽交所，发行最高为8.625亿美元的初始股。

　　不过当时进行IPO明显“生不逢时”。美国道琼斯工业平均指数在不断下落：2007年10月它还曾创出过约14000点的高位，但不到一年就跌到了11600点附近。种种原因也致使协鑫硅业的新股发行一拖再拖。

　　朱共山只有重新出发。保利协鑫2009年6月4日停牌后，于23日复牌，并宣布将以263.5亿港元收购江苏中能100%股权。

　　这一消息刺激了保利协鑫股价的异动，收盘时公司股价升15.2%，并在盘中创下3.01港元的52周最高价位。

　　业绩增幅将下滑

　　260多亿港元购进的江苏中能业绩是否理想，经营情况又如何？

　　多晶硅价格已在2008年年底来了一个大拐弯。2008年夏天400美元/公斤的多晶硅被人疯抢，但最近市价已跌到了70～80美元/公斤。4、5月份甚至有厂商以50美元/公斤的低价甩卖多晶硅。

　　CBN记者在SEC的资料里发现：2007年，江苏中能的收入和净利润分别是4084万美元、-179.6万美元。

　　根据上市公司保利协鑫的新闻稿，2008年协鑫光伏（实体为江苏中能）的税后利润为22.33亿元人民币。CBN记者从其他渠道了解到，江苏中能2008年全年的销售额大约有40多亿元，这表明去年江苏中能的业绩和净利润率应相当强劲。

　　但2009年就不怎么妙了。知情人士向CBN独家透露，江苏中能内部预估今年的业绩为50亿～60亿元人民币左右。

　　“而且，2009年全年多晶硅价格持续滑落，该公司的净利润率很可能没有以前那么好。”一位券商研究员说道。

　　相比2007和2008年，今年该公司销售额、净利润的增幅都将大幅放缓，而且因前期投资较大，其财务压力也会不小。

　　除了增长率放缓之外，还有一个关键问题是，相比太阳能产业链条上的其他中下游生产企业，多晶硅厂前期投资大，固定资产的高折旧将增加企业的负担。

　　尽管公开消息称江苏中能投资约70亿元人民币，但加上扩建等原因，该公司实际的投资总计已超过了100亿元。招商证券的一位研究员告诉CBN记者，如果是100亿元投入，其中80亿元可能会用在固定资产上。

　　而且，多晶硅工厂本身也类似高科技企业（技术更新换代快、固定资产的使用时间短），假设按照“直线折旧法”，它的固定资产折旧时间将是十年，如投入80亿元的固定资产，每年折旧就是8亿元。

　　江苏中能在向SEC提交的报告中披露，2007年时固定资产的折旧期限：其房屋折旧期少于20年，工厂和机械产品的折旧时间为15年，家具、设备以及汽车的折旧时间都是短暂的5年。“因此平均下来其折旧期为10年左右。”招商证券这位研究员表示。

　　打通套现渠道

　　折旧高、业绩不够理想是多晶硅厂的普遍现象，而且光伏产业大势不好，想短期提升公司的业绩恐怕很难。但对于朱共山来说，手握的江苏中能股权如何能尽快变为现金，或许才更加重要。

　　朱共山的高明之处在于通过换股，打通江苏中能套现的渠道。

　　江苏中能的股权结构非常复杂，一共涉及了大大小小16家企业。根据股权结构发现，朱共山家族共计持股江苏中能66.3%的股份，为绝对控制人。

　　这个涉及263.5亿港元、购买江苏中能100%股权的巨额收购由两部分构成：第一，保利协鑫将发行每股2.2港元、合计90.51亿股的新股（总计199亿港元）来换取江苏中能64%的股权。

　　上述发行并不是“增发”，而是换股行为。这一动作的实质是，通过注册于开曼群岛的公司协鑫光伏股东将成为保利协鑫的股东，此后某天他们可直接在二级市场上出售“保利协鑫”的股票获得真金白银。

　　第二部分，通过2亿美元现金、3.5亿美元的有抵押票据及部分保利协鑫的新股发行等方式（总计64.4亿港元）用于收购江苏中能36%的股权。

　　其中的5.5亿美元（现金加票据）会被一家名为“智悦控股”的公司拿走。智悦控股的全资持有者是朱共山家族。换句话说，朱共山本人将从这次收购案中直接获得5.5亿美元（2亿美元加3.5亿美元抵押票据）的现金。

　　另外，巨额收购案也可能对曾经的江苏中能、协鑫硅业（为在美国上市而设立的一家壳公司，拟在美国上市的壳公司，实体为江苏中能）等投资者、关联方有个交代。

　　SEC曾记载，德意志银行在2007年9月11日就分两次向协鑫硅业投入过总计6000万美元的资金。

　　而且，当时“协鑫硅业”计划上市时，也吸引过一大批的投资人。SEC的数份文件内容显示，总部设在纽约的D.E Shaw集团、英国的Investec Bank、Trustbridge Partners等机构都曾参与入股协鑫硅业。不过现在并没有任何公开的渠道可以了解这部分投资者是否已退席或者留守。