李众敏

　　最近，中石化计划以72.3亿美元收购Addax石油公司，或者对于中国能源企业的海外投资是一个标志性的事件。2005年以来，由于中海油投资优尼科告败，中国的能源企业（均为大型国有企业）经历了一个艰难的转型过程，在近四年的磨砺与摸索后，日渐成熟起来。

　　战略有利，财务可行

　　尽管中石化的收购案在短期还有待中国政府的审批，也面临着库尔德地区的政治风险，从长期看，还面临新能源政策的挑战。但是，这一收购案无论从战略角度，还是从财务上看，都是可行的。

　　从战略上看，抛开国家稳定能源供给的战略不谈，单是对中石化自身而言，也是非常有利的。长期以来，中石化一直存在过度依赖外部原油供应的问题，75%的原油来自公司之外，对其炼油业务造成很大的压力，炼油业务的利润空间受到下游供给和成本波动的严重影响。在这种情况下，中石化迫切希望能够向上游企业整合，寻求更稳定的经营环境和更为广阔的发展空间。而日产13.65万桶的Addax无疑是为中石化解决稳定供给问题打开了一个很有潜力的窗口，当然，中石化看到的显然不只是眼下的13.65万桶，而是硝烟才散的伊拉克库尔德地区。

　　从财务上看，一方面中石化集团的实力完全有能力收购Addax，2008年中石化集团的所有者权益合计702.9亿美元，相当于此次收购金额的10倍。而且，Addax的经营状况仍然很好，截至2008年底，Addax的利润率和股本回报率分别达到56%和32%。所以，从财务上说，这也是一桩不错的买卖。

　　日趋成熟

　　在中石化这桩较为成功的收购背后，有着中国能源企业海外投资艰难的历程。可以说，中石化投资Addax的案例中，可以找到中国能源企业海外投资转型和日趋成熟的缩影：

　　第一，学会规避政治风险。能源、资源企业在对外投资过程中，本来就面临着比一般产业高出数倍的风险，在2005年中海油投资优尼科时，则更是如此：一方面，美国是一个政治运作非常成熟的国家，商业集团与政治力量之间存在着天然、紧密的联系，因此，商业行为很容易招致政治阻力。另一方面，直接面向能源的收购行为往往更容易引发民族情绪，也会给能源企业的投资带来困扰。

　　最近几笔能源投资中，这两种风险都得到较好的规避。在中海油服收购挪威钻井公司、中石油收购新加坡石油公司、中石化收购Addax这三个案例中，可以看出两个特点：一是收购对象都在美国之外，其中有一些是有明确的意图的，中海油在收购时选择欧洲公司，就是为了绕开美国，以免触雷。另外一个特点就是，这三个被收购的对象都涉及到石油服务业，而且有的是以石油服务业为主的，挪威钻井公司提供的是钻井服务，Addax的很大一块业务是勘探，而新加坡石油公司则在销售领域成绩显著。以上两个特点，对于中国能源企业成功进行海外投资，是起到了重要作用的。

　　第二，放下野心，踏实收购。中国的国有企业在海外投资中，多有盲目、野心的一面，能源企业也不例外。在经过了“蛇呑象”的浪漫之后，中国的能源企业逐渐回归到“大鱼吃小鱼”的正常逻辑之中。

　　2005年，中海油收购优尼科时，总资产只有245.4亿美元，所有者权益9.8亿美元，收购的标的却达到185亿美元。相对而言，2008~2009年的两宗收购要理性得多。中海油服收购挪威钻井公司时，报价为25.0亿美元，而当年年末，中海油服的总资产和所有者权益分别为82.7亿和28.9亿美元，可以说，是完全有能力完成此项收购的。中石化更是如此，收购标的（72.3亿美元）只有当年中石化集团所有者权益的十分之一左右。

　　第三，视前景实施并购。对于本来就非常困难的能源、资源类对外投资，我一直主张中国的企业应该有“养鱼”的习惯，而不是“钓鱼”。在中铝并购力拓失败之后，我曾经与澳大利亚人士探讨：如果中国企业并购一个澳大利亚的小企业，有没有可能利用中国的需求优势把企业做大？对方的答案是肯定的。中石化并购Addax也是一样。看起来，Addax只是一条小鱼，资产总额不足中石化集团的5%，但是，Addax却是一条完全可以养大的鱼。只要伊拉克库尔德地区开放石油开采，中石化完全可以利用自身的需求把Addax做大。相对而言，这比并购一个大型的石油公司要容易得多。

　　长久之计

　　尽管从中石化并购Addax中，我们看到了中国能源企业在对外投资中日渐成熟的步伐，但是，如果这些身为国企的能源企业、资源企业要想在海外获得持续稳定的成果，就必须对相关的体制环境进行改善，这才是保障大型国有企业（尤其是能源和资源类企业）海外投资持续稳定发展的长久之计。

　　首先，要优化、简化审批程序。一个能源或资源类的国有企业在对外投资中，只要金额稍大一点，就要经过外管局、发改委、商务部、财政部、国资委等5个部门的批准，如果是上市公司或者是涉及到保险业务，还需要得到证监会和保监会的批准。而市场机会是稍纵即逝的，市场环境也是时刻变化的，这都是与复杂的审批程序相矛盾的。以中铝投资力拓为例，即使澳大利亚方不延长审批的期限，单是中国政府完成所有审批的时间之内，铁矿石市场发生逆转的情况，也是完全有可能发生的。

　　其次，开拓低成本的融资渠道。目前，国有企业在进行海外投资时，要么利用自有资金，要么通过银行或者私募基金，从市场上融资。无论是哪一种方式，都是高成本的融资方式，使用自有资金有机会成本，通过银行或私募有现实的成本。在国有企业进行高成本融资时，中国大量的外汇储备却在购买收益极低的美国国债，其实是非常矛盾的：一边是需要外汇的企业高成本在融资，另一边是多余的外汇在购买低收益的产品。如何解决这个矛盾？我想中石油发行美元票据的事情应该可以给出一点启示，不同的是，资源、能源类海外投资都是长期投资。因此，对应的也应该采取长期融资，从这一点考虑，美元债券可能要比票据更能发挥作用，也更能满足实际需求。

　　最后，改善管理机制。国有企业最高管理者过短的任期，以及与政府互通的状况，对于国有企业进行长期的投资是非常不利的。使得企业管理者从主观上不愿意进行长期的投资，即使企业管理者想到要进行长期的投资，3~5年换届的客观环境也往往使得这种长期投资难以进行。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所副研究员）