赵先信

　　美国次贷危机引发的金融海啸正渐次退去，留下来的是遍地狼藉。金融危机不仅摧毁了信用衍生品市场，终结了独立投资银行制度，导致全球主要经济体的严重衰退，也对既有的商业模式和监管体制产生了巨大冲击。

　　自去年以来，英国《金融时报》即开辟专栏，密集讨论资本主义的未来。而格林斯潘在回答国会质询时，对个人理性和自由放任理念统治下的严重混乱表现出由衷震惊，则无疑为这场讨论提供了脚注。在实业界，享有“股东价值运动”之父美誉的通用电气前掌门人杰克·韦尔奇，则于不久前公开宣称股东价值概念是一个最愚蠢的想法，股东价值只是经营结果，不能作为公司战略。在监管层面，美国总统奥巴马6月17日公布了危机后的一揽子监管改革方案，试图重建金融樊篱。

　　长期以来的一种观念认为，个人理性必然导致集体行动的最优均衡，这可以说是对亚当·斯密“看不见的手”命题的最大误读。事实上，标准的经济学理论并未简单宣称个人理性和自由放任必然导向整个社会的最优均衡，市场本身的演化也从未证明类似的结论。

　　例如，根据著名的福利经济学第一定理：不管初始资源如何配置，假如让人们完全以自利为动机展开自由交易，这种分散化的市场竞争可以达到整体经济的一般均衡状态，而这个一般均衡必定是帕雷托有效的，即此时对现状的任何改变，都会在使某些人获益的同时，不可避免地使另外一些人受损。换言之，此时的经济已不存在进一步改进的空间。

　　乍看上去，这似乎是对亚当·斯密“看不见的手”命题的现代表述，其实不然。这是因为，关于福利经济学第一定理有一个至关重要的假定，即只有在满足市场完备性假设的前提下，一般均衡才能成立。当假设条件不满足时，理想中的一般均衡状态也将不复存在。

　　假定之所以存在，恰恰因为它本身不存在于现实中。市场完备性假定恰好是现代市场经济的命门所在。从历史的角度看，或许早期的商品市场是接近完备的，但当金融市场出现之后，或者最迟在1716年法国引入纸币之后，巨大的信用市场被刺激起来，市场的不完备性开始变得突出，并由此凸显了金融事件的外部性和金融市场的不稳定性。

　　与此同时，金融市场的发展也诱发了从有限责任到中央银行的一系列制度变迁。这些制度变迁，尽管其着眼点在于解决金融市场的外部性问题，试图最大化社会净效果，并且在实践中确实成效显著，但也同时播下了道德风险和软预算约束的种子。当投融资活动的一部分风险可以通过金融市场成功地转移给全社会，将成本外部化时，金融市场的不完备性就越发显得突出。

　　金融市场的发展诱发了一系列的制度变迁，其中，以有限责任、中央银行、策略性破产重组三种制度最为重要。

　　早期的商业活动大多是无限责任的，但当股份以及股票市场出现之后，随着股份的自由交易和转让成为可能，形成了一个巨大的风险转移市场，投资者所背负的无限责任实际上已经被风险转移市场豁免了，取而代之的是新的有限责任制度。有限责任制度反过来又进一步刺激了投资活动和风险承担。

　　在破产的处理方面，立法精神从单纯的惩罚转向重组，司法实践更加关注企业持续经营带来的存续价值和破产的外部成本，努力缓解保全单笔债权对金融资产整体价值的损害，避免一些从社会角度看来是无效益的清算活动。

　　中央银行制度更被誉为继轮子之后人类社会最伟大的发明。通过让中央银行充当最后贷款人的角色，可以有效防范金融系统的流动性风险，避免发生系统性的金融恐慌。类似的制度创新有助于抑制金融市场的外部性，有利于促进金融市场的稳定和繁荣。

　　凡事有利皆有弊，金融市场的高效率也经常演变为自我颠覆的力量。如前所述，本质上，风险转移市场是不完备的，并非所有的风险都能被交易、持有和对冲，风险的需求和供给并不总是能够彼此平衡。由此导致的问题是，金融风险不仅无法自动出清，也常常面临来自投资者风险偏好的过度调整，形成周期性的信用膨胀和信用紧缩，进而对实体经济形成冲击。

　　另一方面，尽管金融市场的发展催生了新的风险转移市场，并由此接替了原来的无限责任体系，但风险转移市场本身的不完备性决定了两者之间不能完全画等号，有一部分“剩余的”责任被金融市场豁免了，外部化为社会成本。这部分被金融市场豁免的“剩余”风险和责任反过来又触发了新的道德风险，加剧了金融市场的不完备性，蕴含新的不稳定因素。

　　例如，鉴于有限责任下的激励是不对称的，有限责任制度在鼓励“好”的投资项目的同时，也容忍了“坏”的投资项目；有限责任鼓励“好”的风险承担和债务融资，也诱发过度投机和对财务杠杆的掠夺性使用。

　　破产重组保护了诚实的债务人和金融资产的存续价值，但也纵容了恶意的债务人和不称职的经营管理行为，产生“太大以至于不能倒闭”的消极现象。

　　中央银行的救助有助于防范系统性的市场危机，但也弱化了机构的预算约束，助长了金融机构的风险偏好和投机倾向。这些经济学称之为道德风险的东西，倾向于鼓励对风险资源的过度需求，致使风险变成了开发过度的公共资源。反过来，这又会使得风险转移市场乃至整个金融市场更加失衡，更加不稳定。

　　经济学有一句经典格言，世界没有免费的午餐，套用到这里，似可以称为世界上没有免费的风险，这或许是此次金融危机带给我们的最大教训。而要避免或减少此类危机的发生，最根本的方法是对风险承担进行合理“收费”，将有限责任带来的外部成本尽可能地内部化。从这个角度看，通过资本监管和抵押要求提高财务杠杆的使用成本应该成为监管改革的核心环节。不论金融创新进展到何种程度，保持对财务杠杆的密切关注和有效监管实属必要。

　　（作者为浦发银行风险政策管理部总经理、美国波士顿大学金融工程专业汉弗莱项目访问学者，电子信箱：zhaoxx001@sina.com）