6月份货币信贷增速再度全面超预期。根据历史经验，截至目前的累计新增信贷额度，无论从哪个角度衡量，似乎都已超过正常经济预期所必需的水平。

　　在市场通胀预期上升的情况下，预计央行下半年对流动性和信贷的调控力度将会加大，年内上调法定存款准备金和利率的可能不大；后续月份财政上新项目的节奏和力度可能也将有所节制。

　　货币增速全面超预期

　　6月货币增速再度刷新纪录。6月份M0、M1、M2同比增速分别为11.5%、24.8%和28.5%，分别较上月加快0.2、6.1和2.7个百分点。M2较市场预期水平26.7%高出1.8个百分点。同时，M1和M2不仅是去年11月份见底之后的连续第七个月持续加速，而且同比增速也再度刷新了1997年1月有数据以来的历史最高增速。

　　“喇叭口”迅速收窄。通常被用来衡量经济活跃程度的“喇叭口”（M2-M1）迅速由上月的7.1%快速收窄至3.7%，这是在今年1月份达到12.1%高位后的连续第5个月收窄。

　　“喇叭口”收窄的主要原因可能有：第一，票据融资继续下降。6月份新增票据融资仅为150亿元，余额自1月份以来持续下降；第二，活期存款增加明显。一方面，资本市场的持续活跃，IPO网上申购方式改革后，散户中签率有所提高，而首发的两只新股首日涨幅均接近100%，这无疑会鼓舞“打新”热情，令储蓄资金开始出现活期化苗头；另一方面，在持续的财政政策刺激下，企业活期存款增速也较此前有所加快。

　　由此，对于“喇叭口”的收窄，一方面反映了经济活跃程度较此前有所提高，但另一方面由于有票据保证金和资本市场的影响，对由此折射出的经济改善程度还不能估计过高。

　　未来信贷走势更难测

　　6月份信贷最终达到1.53万亿元的天量，令人震惊。虽然当月新增额并非最大，但同比增速达到32.8%，再度刷新历史最高水平，这也是去年9月份以来的连续第八个月加速。

　　中长期贷款占比总体继续攀升。测算显示，6月份中长期贷款占比51.2%，较上月50.6%继续提高0.6个百分点，回复到了2008年1~11月间的历史最高占比区域。

　　对非金融公司的信贷结构继续朝调控预期方向发展。这主要表现在三个方面：

　　一是，票据融资继续下降。此前市场所关注的票据融资，本月新增额已大幅降至150亿元，相比此前动辄数千亿元的规模已大幅减少；票据在对非金融公司的全部新增贷款中的占比，也因此由上月的18.1%大幅下降至本月的1.2%。

　　二是，短期贷款增加明显。根据图表4提供的资料，在本月对非金融公司的新增信贷中，短期贷款占比33.0%，较上月的4.4%大幅回升，达到了年内最高水平。而短期贷款加票据占比，也由上月的22.5%上升至本月的34.2%，显示出短期贷款的增加并非只是简单置换了票据融资额度。

　　三是，居民户信贷增速加快。虽然全部数据显示出中长贷占比继续攀升，但根据图表4提供的资料，在非金融公司的新增信贷中，中长期贷款占比4月和5月都出现了明显下降。本月占63.0%，分别较上月的73.1%和84.2%下降21.2和10.1个百分点。由此显示，在5~6月份的中长期贷款占比上升中，居民户信贷起了至关重要的推动作用，而这主要受到房地产市场热度持续提高的影响。

　　在此，笔者发现，“项目资本金下调”对于6月信贷来说，可说是牵一发而动全身。对于6月份信贷的快速增长，季末投机放款“充规模”被认为是关键。而在笔者看来，更为主要的原因可能是5月末项目资本金下调操作细则的出台刺激了信贷的增长。因为这使不少地方政府一直渴望上而未能上的项目能够正式上马申请贷款。而此前在4万亿元中央项目面前几乎“靠边站”的中小银行，则终于有了可以到手的项目。供需契合，是6月份信贷再度井喷的最主要原因。

　　正是因为有项目，才使得基本无需借助于票据来“充规模”，最终的单月新增信贷额也达到了1.53万亿元。

　　而面对信贷持续猛增，央行在公开市场上提前启动了1年期央票发行；同时，《第一财经日报》报道央行还在14日晚启动了非公开的1年期定向央票发行，对信贷增长过快的金融机构进行警示。这明确昭示，未来央行将会在信贷的调控上加大力度。与此同时，财政部也在7月10日宣布暂停部分省（区、市）地方债二期的发行。笔者认为，这不排除是对地方政府继续上项目开始有所调控的早期信号。

　　然而，对于具有强烈投资上项目热情的地方政府来说，一旦趋紧预期出现，将令其新项目的启动上马速度大大加快，以免最终被调控掉；金融机构趋紧预期的强化，必将令其信贷限额调控预期重现，从而令“撑规模、抢额度”的行为也被再度激发。供需双方的同时突进，将令未来信贷形势更加难测。

　　而实际上，受制于季末报表的资本充足率、存贷比和保留利润压力，很可能一些机构在6月份的信贷冲锋中仍未能做到能放尽放，而这部分很可能要留待7月份释放。

　　笔者以为，调控信贷，应当从上项目开始。

　　在各方仍对实体经济特别是非国有部门复苏态势表示谨慎的情况下，天量信贷只可能投向了中央和地方政府主导项目，即所谓的“铁、公、基”。而图表5提供的信贷增速与国有及控股公司投资增速，在今年初以来的一致程度远较过去为佳的情形，从一个侧面反映出了这种状况。这种情况其实暗示着，是各种政府项目引导了信贷的迅猛增长。如果是这样，那么，对于未来信贷的调控来说，暂缓新项目的上马显然应该是真正的釜底抽薪之策；单纯对银行进行调控，则不过是扬汤止沸。

　　实际上，如果确认经济企稳回升，那么，首先应该考虑的是逐步减弱财政刺激力度，而非急于收紧信贷。这样，一方面可以测试经济离开了“财政拐杖”之后是否平稳运行，另一方面也可以将扩张性政策对经济的负面“挤出效应”降到最低。

　　而如果宏观当局急于直接收紧信贷，则可能出现的情况是：非国有部门此前在宽松之时因金融机构风险规避难以获得融资，而在趋紧之时却又因额度紧张同样难以获得信贷。这样将削弱未来经济持续复苏的根基

　　汇率预期改变，

　　令外币信贷行为调整

　　6月份外币存款同比增长16.0%，较上月18.2%下降2.2个百分点，在3月份达到阶段性高点28.9%之后连续第三个月回落。外币贷款同比增长8.1%，较上月的-5.0%继续加快13.1个百分点，也是3月份降至-11.7%的阶段性低点之后的连续第三次加速。

　　外币存、贷款这种方向相反的变化，其实是对人民币汇率预期改变的一致反应。由于3月份之前，市场总体对人民币依然秉持贬值预期，因而结汇愿望偏弱，导致外汇存款增加较快。此后，不会贬值甚至还将继续升值的预期逐渐再度占据上风，由此使得结汇意愿增强，外汇存款增速放缓。与之对应，如果未来人民币升值，则现在进行外币贷款而将来以人民币购汇还款就会节约成本；更何况，通常按Libor加点确定的外币贷款成本，很可能还低于同期限人民币。

　　正是由于汇率预期改变导致结汇意愿增强，由此使得6月末我国外汇储备达到2.13万亿美元，较此前市场预期水平2.02万亿美元高出1100亿美元。当然，国际资本流入速度加快，也是外汇增速超预期的重要原因。

　　年末政策或调整

　　应该说，我国当前仅是经济企稳回升势头刚刚出现，基础尚不稳固；海外经济前景尚不明朗，在全球联手共进退的国际政策协商格局下，明示的宏观政策基调调整可能短期内还不会出现。但是，考虑到历史经验角度观察的信贷增量可能已大大超出经济所需的适度水平，市场的通胀预期有所增强，未来央行对货币信贷的调控力度将会加大，但年内就上调法定存款准备金率和启动加息进程的可能性还不大。当然，未来财政资金的投放和上新项目的进度也可能会有所节制。

　　如果到第四季度经济回升势头得到进一步确认，笔者预计：在12月份中央经济工作会议上，宏观政策基调可能会有所调整，由当前的“扩张”取向再度回归到更为中性的“灵活”、“稳健”取向的可能性很大。而货币政策最早在明年第三季度前后启动加息的可能性也会很大。

　　（作者系兴业银行宏观分析师）

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