经济增长预期实现 结构调整难度甚高

　　——2009年上半年宏观经济数据简析

　　■ 联讯证券 汪婉婷

　　二季度暨6月份宏观经济数据于本周披露完毕。由于部分重要数据通过多种形式提前披露，所以在全部数据披露的本周四，主要A股股指高开低走小幅回落。

　　二季度GDP增幅亮眼

　　上半年国内生产总值139862亿元，同比增长7.1%，比一季度加快1.0个百分点；二季度当季GDP增幅达到7.9%。自2007年二季度以来，GDP增速已连续7个季度下滑，这是首次出现反弹，且接近朝思暮想的8%，实为本次宏观经济数据的重要亮点。

　　分产业看，第一产业增加值同比增长3.8%，第二产业同比增长6.6%，第三产业同比增长8.3%。从2008年第四季度开始，第三产业增速连续三个季度超过第二产业，这对于仍处重化工阶段的中国经济而言，数据背后是中国制造业在本轮国际金融危机中遭到重创的程度可能超出通常的想象程度。如果对此缺乏足够认识，将会影响其他宏观经济数据的解读及宏观政策趋向的研判。

　　外贸拖累经济复苏

　　根据海关统计，6月份进出口数据仍在下滑。由于当月进口降幅快速收窄，出口降幅收敛有限，导致6月份贸易顺差下滑至82.5亿美元，这是今年月度贸易顺差第二低。前五个月贸易顺差累计同比净增长，至6月变为同比减少21亿美元。

　　联讯证券制作的进出口数量指数显示，上半年出口商品数量虽有反弹，但力度远逊进口。一方面，表明此前出台的促进外贸出口的政策效果不明显，未来出台同类政策的可能性不大；另一方面，表明对其他主要经济体的复苏程度不宜过分乐观。

　　我们预计，今年下半年进口增速有望由负转正，但出口增速可能持续负增长，同时跌幅收窄。出口增速弱于进口增速的趋势，可能导致未来6个月月度贸易顺差减少直至出现逆差，最终全年贸易顺差负增长，从而拖累今年的经济增长。

　　CPI跌幅意外放大

　　上半年，消费者物价指数（CPI）同比下降1.1%；6月份CPI同比下降1.7%，环比下降0.5%，与5月份相比，同比跌幅扩大0.3个百分点，环比跌幅扩大0.2个百分点。从各机构的预测情况看，6月CPI跌幅之大略显意外。

　　CPI跌幅放大反映出节日因素影响（去年6月有端午节）和居民消费能力欠佳。今年上半年，我国政府推出一系列消费促进政策，如小排量汽车购置税减半、家电及汽车（摩托车）下乡、家电以旧换新等，在城乡居民消费升级方面也见到相当成效。但考虑到上半年城镇居民家庭人均可支配收入实际增长11.2%，我们倾向于认为居民消费增速不会显著高于可支配收入增速。尽管上半年社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15.0%，扣除价格因素的实际增长达到16.6%，可是这不能等同于居民实际消费支出。

　　货币供应继续疯长

　　6月末，广义货币供应量（M2）同比增长28.5%，比上年末加快10.6个百分点；狭义货币供应量（M1）增长24.8%，比上年末加快15.7个百分点。今年上半年，新增人民币贷款7.4万亿元，同比多增4.9万亿元。

　　M1今年1月以来的高速反弹，为通胀准备了货币环境。但以CPI为通胀指标，截至6月末还的确看不出有通胀苗头；另一个明显的事实是，以股价、房价为代表的资产价格同期出现飙升，特别是股票指数，半年上涨超过60%，且涨势未尽。

　　有观点认为新增贷款中的20%进入股票市场，由于不可论证，姑且听之，但居民储蓄存款结构的改变非常清晰，今年2月以来，活期存款增速与定期存款增速反向运动态势明显。

　　最近一次活期存款增速超过定期存款，始于2006年初，止于2008年中，其间上证综指创出6124点历史新高。今天“储蓄搬家”状况再度出现，虽然活期存款增速尚未形成与定期存款增速的“金叉”，但预期是免不了的。再加上可能的信贷资金入市及外汇储备增长中可能潜藏的境外热钱力量，都对A股股指形成心理性和实质性支撑。

　　综合分析以上相关数据，我们认为“保八”难度犹存，更难的是实现经济增长结构调整。我们维持政策基调不变，执行层面微调的判断。股指经连续上行后接近技术敏感区域，宏观经济数据对市场的推动力正在被中报业绩所取代，而这种切换可能引发A股市场又一次结构调整。