7月28日，中国人民银行调查统计司公布的《2009年二季度宏观经济形势分析》显示，2009年二季度，国民经济恢复速度超出预期，经济主体信心稳步提高。GDP同比增长回升，环比增长继续加快；工业生产增速明显加快，国内投资需求强劲反弹；信贷投放大幅增加，银行流动性充裕。

　　当前，宏观经济正处于企稳回升的关键时期，国际国内不确定因素仍然较多。下一阶段，应继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性，巩固经济企稳回升的基础，促使国民经济平稳较快协调发展。

　　那么，中国经济是否已经彻底走出低谷？未来货币政策如何走向？为此，记者采访了联合证券首席经济学家陆磊。

　　资产泡沫向实体经济延伸

　　《21世纪》：流动性泛滥的局面在今年重新出现了，今年上半年，人民币贷款增加了7.37万亿元，同比多增长了4.92万亿元，资金的过度富裕导致楼价和股市都出现了大幅上涨，你认为这种形势是否能够持续？

　　陆磊：在中国，上半年很多商业银行加大了对企业和个人客户的信贷投放额度考核，企业获得了大量低成本融资，在实业投资机会不足的状态下，必然出现过量资金进入资产市场上制造泡沫，而这种泡沫化再反馈为银行违约率，就酝酿着整体性的、全局性的金融不稳定因素。因为贷款往往需要担保和抵押，担保是企业之间相互的，抵押则是使用企业的固有资产，当抵押品的价值被高估的时候，就意味着很高的信用风险。

　　央行关注的是系统性金融不稳定，如果全局性出现资产价格走高，对于金融体系而言，就意味着全局性的风险，这是美国次贷危机已经证明过的事实，我想学术界对这个问题肯定没有分歧的：尽管存在经济反弹预期，但资产价格快速上升趋势与实体经济反弹的可能高度相背离，一定意味着金融体系不稳定。

　　《21世纪》：制造资产泡沫有一个直接的好处，就是让很多人的腰包看起来很鼓，从而增加居民消费，因此，有观点认为资产泡沫是能够向实体经济传导的，楼市股市的热度最终也能够传递给实体经济，你是否认同？

　　陆磊：资产泡沫向实体经济延伸这个关系很复杂，主要的传导机制是这样的：如果资产泡沫化，那么他就会侵占相应实体经济的投资，因为干什么都没有资产泡沫化过程积累所谓的账面财富要快。办一家企业，正常年盈利率能够达到20%，那就是很高了，但是在股票市场，有时候20％收益率很容易就实现了，所以资产泡沫会形成一种示范效应，这时候大家就觉得做实体经济毫无希望。所以资产泡沫对实体经济影响就在于：它形成了对整个社会稀缺资源配置的扭曲。稀缺资源是什么？土地资源、金融资源都是稀缺资源，这些资源都向虚拟经济集中。比如我有一块土地，我拿它办实体，还不如拿它来搞房地产开发，那样的话整个资源配置就扭曲了。

　　第二个就是，资产泡沫如果还能持续，问题不会暴露，但是到了某一天不可持续了，就会导致金融资源的供给者出现不良资产，这还会影响到实体经济融资的能力。这个转折点往往来自政策因素，如中央银行不得不收紧银根，如1988年和2007年的美国；或者短期游资急速外流，如1997年的韩国和2008年的越南；如大宗资产价格突然波动，如1998年和2009年的俄罗斯。

　　直到当前，美国和英国仍然受到危机的影响。我们发现，美国次贷危机是房产泡沫导致的，然而在当前，其汽车的消费贷款和信用卡的消费贷款都受到了影响。次贷危机导致美国银行产生了大量不良资产，不良资产要冲减银行的资本金，根据资本充足率要求，假设银行原来有100万的资本金，按照8％的资本充足率要求，就是可以发放1200万的贷款，假设冲减不良资产后银行的资本金为零，理论上银行就不能发放任何贷款，这时候信用良好的客户也都拿不到贷款。所以说，如果资产泡沫累计到一定程度出现硬着陆，硬着陆后果就是正常的实体经济的运转都会被拖累。

　　信贷不会如上半年迅猛增长

　　《21世纪》：在7月上旬举办的经济形势座谈会上，提出必须坚定不移地实施适度宽松的货币政策，这是否意味着下半年信贷投放还会持续高增长？

　　陆磊：由于实体经济增长的基础仍然脆弱，实施适度宽松的货币政策是十分必要的。但是，出于两大原因，货币信贷不大可能出现上半年的迅猛增长态势。一方面是因为商业银行下半年信贷投放在经验上会低于上半年；另一方面是因为已经偏快的信贷增长客观上导致银行受到资本充足率制约。

　　从实体经济层面看，我们容易在思维上形成一种偏差，我们想到经济好转就马上想到是实体经济自发的，企业有订单了，问题是订单的来源？在大力度财政货币政策刺激下，6个月内7万亿信贷增量(超过1万亿美元，相当于美国财政赤字总和)瞬间投入到任何一个经济体当中，都能迅速形成巨量订单。我想说明的是，经济自发性的增长和靠财政货币政策堆出来的增长是不一样的，如果实体经济的好转是依赖于财政货币政策的话，那么决策当局很难实现从财政货币政策的快速撤出，因为撤出很可能意味着前面那些经济增长就成为泡影，并造成新一轮产能严重过剩。

　　从这个意义上来讲，我认为仍然必须实施适度宽松的货币政策，但要有保有压，要坚定不移地通过信贷投放调结构。只要鼓励实体经济研发，鼓励他们在自主创新的基础之上，经过优胜劣汰，好企业脱颖而出，如果暂时没有，就要在这个方面给予支持，给予低利率的贷款，甚至是零利率贷款等。另外，也要鼓励扩大内需，鼓励老百姓获得真实的可支配收入。

　　但未来货币政策必然会逐步收缩。第一步是公开市场操作，近日央行向商业银行发定向央票就是这样一种手段；第二步是结构性的调整，换句话就是“有保有压”，比如银监会主席刘明康的讲话中并没有提出要控制那些面向政府背景投资项目的贷款，而是提出了严格执行二手房房贷政策，这就是“有保有压”；第三就是数量型工具，数量型工具就是上调存款准备金率，最后才是价格工具，就是调整利率。

　　《21世纪》：现在有观点认为，中国的货币政策不可能会出现收缩，因为刚刚上马了很多大型项目，如果收缩银根，这些项目没有了资金，会形成大量的烂尾工程，这些最终都会成为银行的呆坏账。

　　陆磊：这是本末倒置的看法。如果现在货币政策不紧缩，在未来经济还是会出现急速的硬着陆，比现在实施收缩的货币政策的后果还严重。

　　比如说一些基础设施投资，最终亦不能收回成本，这样的项目即使是建成了，但和烂尾还是一样的概念。烂尾是指本来我要投一个亿，但是我现在投了一千万，没有钱了，这时候我的损失是一千万。但是如果本来我要投一个亿，最后我也投了一个亿，结果我制造了一堆没有经济效益，没有社会效益，甚至破坏生态，这样的损失要比一千万的损失还要大。1993年治理整顿之前的投资增长甚至达到了50%以上，而之后我们逐年摊销的成本一直延续到2005年国有银行上市前的可疑类贷款核销。

　　我认为面对经济危机，财政政策结构应作方向性调整，有限的财政资源应用于民生而非项目投资，如果不依赖项目投资，我们就不会依赖财政收入，反而可以通过减税和增加居民可支配收入的方式拉动消费。

　　经济波动自有其规律性，尊重规律是经济主体和决策主体的基本逻辑。从这个意义上来说，即便消费拉动是有待时日的，但是不能不去做，不能为了急功近利要求立竿见影，仿佛半年之内我们就摆脱了经济危机的影响。一个不得不在当前就要采取的预案是：即使全球经济复苏，但发达国家在吸取危机教训的基础上，整体消费率下降，那么中国的产能仍然寻找不到出路——这是日本和韩国的教训。我认为我们应该接受危机的影响，全球经济总需求下降那就下降吧，如果当前我们下决心调整经济结构，拉动农户特别是返乡农民工收入，形成消费需求，并以此坚定不移地拉动内需，这才是根本之道。