“私募公投”渐成趋势

　　PIPE set the trend

　　文/ 本刊记者 叶晶莹 特约撰稿 王旭东 实习记者 张筱叶

　　进入下半年以来，PE领域接连出现两个特别“看点”——贝恩资本投资国美，厚朴投资联手中粮入股蒙牛，由于两家基金在中国市场的地位，尤其是厚朴在业界的号召力和争议性，圈内人士再次关注私募公投（以下简称为“PIPE”）话题。

　　“PIPE”因何成势？

　　国内最典型的使用PIPE投资方式的基金，当属厚朴投资。从苏格兰皇家银行（RBS）手中接盘中国银行股份；接下美洲银行所持建行股份，规模达73亿美元，为香港开埠以来最大的股份交易；与中粮合作投资蒙牛，成为其单一最大股东。

　　厚朴的投资方式，与传统的成长型投资或上市前投资不同，几笔交易均涉及已上市公司。业内人士称，这就是所谓的“PIPE”，私募基金通过私下谈判购买已上市公司股份的一种投资方式。其购买不通过公开交易的二级市场，甚至也不借助券商进行大宗交易，而是直接与出售股份的大股东或者上市公司直接交易。

　　目前，国内比较熟悉的PE和VC投资案例，以成长型投资居多，如摩根士丹利投资蒙牛、软银投资盛大等。但在国际上，成长型基金的比重不到10%。一旦企业进入资本市场的渠道比较畅通，上市比较容易，成长型投资的机会就会减少。占据主要地位的是并购类基金，包括PIPE方式。有业内人士认为，接连发生的重大PIPE案例或许代表着基金在中国投资方式的改变，这种投资模式会成为PE投资的趋势。

　　虽然PIPE在中国尚属“新鲜”，但针对上市公司的股权收购或私有化模式在欧美市场比较多见。私募股权基金作为项目收购代表，联手产业基金，甚至管理层，利用杠杆收购等方式，在过去几十年的时间中，创造了多个并购神话。典型的代表即KKR、黑石基金和贝恩资本。在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率收购对象；二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。贝恩则对零售等行业情有独钟，因为它们可以借助其在咨询业长期积累的经验和人脉，为并购对象提供增值服务，提高绩效。

　　在中国市场的外资直接投资里，高盛做得最多。股市最低迷的时候，它们曾经做过3单未完成的PIPE——福耀玻璃、美的和阳之光。

　　尽管现有的监管条例对有限合伙企业投资上市公司的态度不明确，但事实上，中国证监会和发改委禁止PE基金投资国内上市公司。我们已经看到的几个著名案例，如新桥控股深发展，华平和中信资本投资哈药，鼎辉入股双汇等，境内外PE都是以注册特殊目的公司的方式通过审批。据受访律师称，亦曾有在政商两界人脉深厚的投资人向监管部门递交过审批材料，但到目前为止，就其所知，仅有一家名为“上海永创”的中外合资非法人制的基金曾以“特批”的形式投资过一家上市公司。受限于《公司法》，以合伙制成立的PE公司投资上市公司在国内法律上没有操作依据。但消息人士称，监管部门终将放行“PE投资上市公司”。

　　清科集团7月份的统计报告显示，2009年第二季度，PIPE类投资表现突出，共有3起PIPE类投资案例发生，占投资案例总数的23.1%，投资金额为49.34亿美元，占投资总额的92.9%，遥遥领先于其他各类投资策略，稳居榜首。

　　在国内外IPO市场整体不景气，资本市场退出风险加大的情况下，私募股权投资正在向安全边际更高的后端转移，特别是在熊市环境下，一些上市公司业务成熟、成长性好，但价值被低估了，投资的风险又相对较小，对于私募股权投资机构来讲，是个不错的进入时机。而上市公司股票所具有的良好流动性，也是私募股权投资机构热衷于PIPE类投资的重要原因之一。

　　成交难题

　　理论上，PIPE这种融资方式应该非常受欢迎，相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE的融资成本和融资效率相对较高。在PIPE发行中，监管机构的审查更少一些，而且也不需要昂贵的路演，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些快速成长为中型企业的上市公司，它们没有时间和精力应付传统股权融资的复杂程序。相对于非上市公司，PE投资上市公司在财务尽职调查方面要简单很多，因为上市公司信息透明，接受监管较多。

　　同时，在股市低迷之时，PE作为大机构资金进入资本市场，且多为实投，亦是管理层欢迎的。在欧美，PE就成为救市计划中的一个重要力量。

　　但是，据一家在中国市场非常活跃的会计师事务所PE项目组介绍，他们所做的项目里目前没有看到过PIPE案例。

　　目前，国内有影响的PIPE案例成交很难，业内人士认为，有四个方面的原因。其一，上市公司不缺钱，如非遭遇特别事件或重大项目，无需以定向增发或可转债加购股的方式出让股权。其二，作为战略投资者，PIPE主动介入公司的治理，寻求董事地位，改善公司经营，甚至完成私有化。因为要照顾上市公司众多股东的利益和诉求，取得一致意见的难度要远远大于非上市企业。其三，涉及大品牌、大公司的交易因牵扯到保护民族品牌，防范市场垄断，以及警惕经济安全等问题容易流产，比如可口可乐收购汇源、凯雷投资徐工。其四，PE投资是一个发现价值的过程，投资一个非上市企业，待其上市后套现，在这个从非流动性到流动性的过程中，PE能够找到它们的价值定位。如果投资上市公司，它的高额回报在哪里？如果仅仅是赚取溢价卖股的收益，那回报很可能低于市场平均回报率。事实上，业界在评价新桥转让深发展股权获得4倍回报时，态度普遍平淡。某会计师事务所负责人说：“就我们所做过的案例，一般的回报率保持在78倍。”他说，KKR有过类似的案例，希望进行行业间的整合，或板块的整合，因而投资上市公司，“但这涉及了投资理念问题”。

　　资本市场分工界限越来越模糊

　　PE投资上市公司除了需要得到政策的允许和监管部门的审批外，其在募集资金时与投资人（LP）的协议约束也非常重要。很多LP并不允许PE投资上市公司，因为它们毕竟是长期投资，希望获得稳定的回报，而不是像短期证券投资基金那样，时时刻刻为市场提心吊胆。

　　受限于中国市场的发展步伐，PE的投资渠道和投资种类有限，因而，投资上市公司成为一些运作和决策机制比较灵活的境外大基金的选择之一，比如华平早期投资汇源和国美，其甚至在更早期参与过IPO的投资。

　　由于目前活跃在国内的大小私募股权投资的掌舵者无一例外都有或深或浅的投资银行背景，因而，PE在中国的业务]越来越多地表现出“钱+投行”的模式。很多时候，它们往往越过投行，直接和卖方一对一协商价格。这无形中挤压了投资银行的市场空间。

　　“PE、公众基金、投行的界限越来越模糊，这是趋势”，业内人士说，脱身于中金直投部的鼎辉，已在非公开市场征战多年，从其与高盛联手入股双汇开始，也已经在向PIPE转型。

　　目前，国内几个知名的PE都在根据自身的特点运作，软银赛富专注VC，弘毅的项目多为国企重组，鼎辉侧重民营成长型企业，而厚朴关注与资本市场有关的大型企业。

　　因次贷危机而形成的私募股权估值的市盈率和上市公司的市盈率之间“倒挂”,是PIPE模式成行并受人关注的原因。发展了近20年的中国证券市场,积累了一批上市的龙头企业,在公开市场寻找相对被低估的企业似乎比“搞定”未上市的优势企业更加容易。

　　但总的说来，投资于上市或者非上市公司，只是PE投资的工具和形式。作为一家PE公司，其核心的能力还在于发掘产业机会，获得良好回报。一旦资本市场复苏到一定阶段，伴随着IPO的重启，大部分私募基金或许仍然会回到追逐非上市公司股权的游戏中。

　　所谓“PIPE”，是英文“Private Investment in Public Equity”的缩写，亦即私募股权投资已上市公司股份。“PIPE”是指私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式，其主要分为传统型和结构型。

　　传统的“PIPE”由发行人以设定价格向“PIPE”投资人发行优先或普通股来扩大资本；结构性“PIPE”则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。

　　按照书本化理论的划分，只有结构性“PIPE”才被称作“私募公投”，但站在行业发展趋势的角度，业界的实务操作者们将PE投资已上市公司都归类于“PIPE”。

　　PIPE原本是我们耳熟能详的一种投资方式，虽然私募股权基金在中国被认知的时间不算长，但国内机构收购上市公司的非流通股权却早已有之。股权分置改革后，所出现的大量“大小非”股东就是明证。一直以来，从事法人股收购的投资者在国内尚未给“私募基金”立法的阶段，大多低调运作。但我们仍然会从众多的信托公司、咨询公司的背后，看到大量历史上收集法人股并在二级市场数倍，甚至百倍卖出的案例。直到2005年前后，市场上出现了专业的私募股权基金，其定位直指上市非流通股的收购。

　　凯雷、华平等长期活跃在中国的老牌私募基金，在股权分置改革的背景下，即对徐工、哈药等穷追不舍，新近募集的重量级PE更是各显神通，贝恩投资国美即是最新范例。对于外资而言，完成一个交易，需要经过商务部、外管局、发改委等相关部门的审批程序，因此显得曲折而漫长；而内资私募基金则完全可以游走于法人股、公开市场持股、待发行上市公司股权收购等多个市场，获利相对便捷。

　　从2001年产业基金立法被否决，到近期仍处在讨论阶段的《私募股权基金管理办法》，私募股权基金在中国的发展状态仍维持着“一统就死，一放即乱”的局面，国内少数几家产业基金获准成立后，总体的发展也未尽人意。因为立法滞后而造成的募集资金难题，困扰着国内产业投资基金进一步的壮大。因此，境内人民币基金能否选择性地进行PIPE运作，仍没有定论。