经济观察报 记者 欧阳晓红 张斌 袁朝晖 短期投机资本在以前所未有的速度回流。

　　它们被称为热钱，逐利而来却似乎无影无踪。投行人士和学界估算，今年以来流入的热钱有数百亿美元甚至上千亿。一些分析人士相信，这些资金起初搅动楼市，现在已转战股市，未来还可能潜入一些敏感性商品。

　　2008年9月，金融危机爆发，此后热钱一度撤离中国。而今，复苏的中国经济重现诱惑，热钱挡不住。比较乐观的声音是，这些资金还不大可能在中国掀起太大的风浪。

　　多少热钱重来

　　套利、套息交易有多大，经济增长有多热，热钱就有多疯狂。

　　8月5日，广东省社科院研究员黎友焕正在做实地调研。他从2002年开始跟踪热钱，最近两个月让他印象深刻。他说，6月份至今的热钱流入速度是最快的，虽然总量还不及2007年和2008年。

　　瑞银证券首席中国经济学家汪涛估计，今年二季度的外汇储备增量中大约有560亿美元、约1/3左右，无法被外贸顺差和汇率估值变动等常见的基本因素所解释，这一数字高于前几个季度。

　　从外汇占款数据也可窥见热钱踪迹。央行资产负债表的外汇占款数据显示，一季度，央行从市场上购买的外汇量平均每月仅1000多亿美元，但自4月份开始，该数据直线上扬，5月份突涨至2869亿美元，较一季度的平均数多出1869亿美元。

　　央行研究生部博导吴念鲁说，外汇占款巨增不排除有热钱流入的因素，但也有境内居民的外汇存款或者境内企业的外汇贷款，由于人民币升值预期强烈兑换为人民币的因素。

　　业界推算热钱，一般是用外汇增加额减去当季度的外贸顺差和外商直接投资。今年二季度外汇增加1779亿美元，减去347亿美元的贸易顺差和212亿美元的外商直接投资，得出1200亿美元，再减去可能存在的汇兑以及投资收益，二季度仍有千亿美元外汇流入是无法解释的。

　　“目前都只是估算，我们假定这千亿美元是现在的增量热钱。”亚洲开发银行高级经济学家庄健称。

　　在庄健看来，投机客看中的正是国内资产价格上涨、人民币汇率升值等因素。

　　三星经济研究院的宏观研究员马兹晖相信，升值预期不是这次热钱流入的重要因素。在8月初的报告中，他写道，各国为对抗危机，放松银根大举释放流动性是热钱泛滥的外部因素；中国经济复苏、资本市场火爆，这是热钱进入的内在因素。二季度中国经济增长率达到7.9%，成为全球经济衰退中少有的亮点。

　　三星经济研究院的测算是，今年上半年，热钱流入的总规模为300亿到400亿美元。

　　多少暗流涌动

　　不过热钱从来都无影无踪。一位国家外汇管理局官员称，目前是资本净流入状态，虽然监管部门可管制已纳入外汇信息管理系统的资金，却无奈于诸如下地下钱庄等非正常渠道涌入的短期投机资本。

　　汪涛也算了一笔账。市场上有一些机构估计二季度QFII的资金净流入约为36亿美元，创历史新高，但相比560亿元的“其他资本流动”，这一数字仍然很小。

　　“很难想象大型机构投资者使用‘地下渠道’来转移资金。”汪涛说。

　　这是一个谜——数百上千亿的美元是如何进来的？又怎样变身？

　　吴念鲁说，一旦外汇兑换成人民币并进行短期利差交易，就变成了热钱。热钱中包含了境内居民或机构的外汇资金。正常贸易顺差及其正常的资本流入都可能变身热钱。

　　摩根士丹利中国策略师娄刚说，我们不能总是从房地产市场和股市找热钱，应从总量上找，这样就会发现有一部分热钱在贸易和FDI项下。

　　娄表示，热钱不一定是外资，也有可能是中国金融机构的海外资产，但这些资金对经济和资本市场造成的影响和热钱是一个性质。

　　黎友焕是《境外资金在我国大陆异常流动研究》课题组成员。他的跟踪表明，境外热钱流入的主要渠道有：虚报进出口商品价格、外商投资企业虚假出资、外商投资企业虚报盈利状况、境外投资企业虚报盈利状况、通过外资金融机构的业务转移资金、出入境双牌车私带现金等等。

　　他说，课题组对地下钱庄的跟踪监测显示，今年4月份以来的这波热钱主要来自于港澳台地区的储蓄资金和投资资金。从6、7月份的监控情况看，部分国外华人储蓄资金和少量国外投资资金也开始进入内地，但目前还没有发现国际投机资金的踪迹。

　　热钱流入有一句行话——“卖配额”，即国内公司出口的收汇额度。如果境外进口公司是某家国内出口公司的关联子公司，就可能出现卖配额的情况，因为它的外汇无需进来。假设一笔出口额为1亿美元，意味着这家国内公司可以利用的额度有1亿。这家公司可以将这个额度卖给需求方，从中谋取手续费。

　　对此，一位外管局人士说，存在这种可能性，这在技术操作中并不违反外汇管理规定，但并不多见。

　　一位广州房地产公司的资金部负责人说，资金只要想进来，总能找到进来的渠道，更有“专业”服务机构为其服务。类似地下钱庄等机构已经形成庞大稳定的销售网络，特别是境内外利差空间较大之时，这一类交易就更为活跃。

　　不过，比较常用的是贸易方式。上述人士说，在贸易项下开信用证，贸易双方先设立一个合同，但资金进来后并不照合同实施；或者通过境外金融机构的账户业务转移资金；此两类方式，资金流量较大。

　　“携带现金的方式也极为常见，香港居民过关之时，并非每笔都查得很严，何况港币面值最大为1000元，一次携数十万上百万元港币并不容易被发现。更有甚者，利用出入境双牌车一次就能私带上千万港币。”上述人士称。

　　从楼市到股市

　　7月30日，商务部公布上半年中国房地产业实际使用外资同比下降36.9%，比去年同期减少约43.9亿美元。

　　对此，专家表示，6月份FDI降幅的收窄与热钱流入有关，一些热钱正在借道FDI进入中国。

　　依据热钱的趋利“嗜好”，黎友焕预计房地产很快就会出现调整，他也表示，目前房地产领域并非新进资金的主要流向，尤其是6月份以后，热钱出现“弃楼投股”的迹象。

　　据统计，7月份，30个城市的商品住宅总成交面积环比下跌约4%，其中有15个城市的商品住宅成交面积环比下降，北京、上海、广州、深圳4个一线城市还首次出现月成交量全部下跌的局面。

　　一位商务部人士坚称热钱流入楼市不可能。他说，热钱的特点是快进快出，而投资于房地产时需要一个周期，不符合现实情况。

　　热钱进入股市似乎也并无悬念。三星研究院最近的一份报告称，今年二季度，中国M1供应量增加1.66万亿元，其中热钱流入引起的增加约占14%。这也为股市提供了充足的流动性。

　　一位做煤矿、能源等项目投资的公司的项目投资经理说，公司有一笔来自主权财富基金的资金，正在策划几个投资项目。

　　不过，“并非钱进来后，马上就可以投资那些项目。前期需要等一段时间，因此，投资者不愿意把钱放在账上‘傻等’，想快出快进，伺机寻找投资项目。”上述投资经理说。

　　黎友焕提醒说，现在的A股很疯狂，受到热钱的高度追棒，那也意味着，A股长此以往，很快也会成为下一个被抛弃的投机对象。他估计一些敏感性商品 （一些可炒作的商品）会成为下一波的炒作对象，如前段时间炒作普洱茶叶一样。

　　热钱进入中国目的就是赚钱，如果由于环境的变化打消了热钱赚钱预期，或者在境外比中国还更能赚钱，热钱就会大规模撤退。

　　2008年9月，雷曼兄弟宣告破产，金融危机自美国爆发，中国一度曾面对资本外逃的压力。不过，三星研究院的研究称，当时中国外流的资本规模累计不超过500亿美元。

　　流入可能加速

　　吴念鲁估计，目前潜伏国内的热钱存量为外汇储备的10%-15%左右，即2000亿至3000亿美元。

　　热钱大规模涌进，增加了国际收支不平衡与人民币升值的压力，境外热钱流入还加大了潜在金融风险。由于境外热钱流动迅速、隐蔽等特点，使得有关行政管理部门面临着监管的难题。

　　为应对热钱压力，监管部门在资金流入各个环节进行了严格的监控。不过黎友焕说，我们到现在没有看到国家实施切实有效的措施，来防范或者打击热钱。

　　黎友焕也承认，从世界其他国家应对热钱的经验看，也难以实施完全有效的措施完全防御热钱。过于严苛的措施将同时限制正常的资金流动。

　　热钱流动更像是一种经济常态。然而热钱也可能成为一种有预谋的布局，就像1998年发生的亚洲金融危机一样。

　　黎友焕坦言，中国没有亚洲金融危机中东南亚国家的那种金融体制和外汇体制，因此在目前的金融体制下，热钱在亚洲金融危机中肆虐的情况并不会在中国大陆发生。

　　目前国际上的对冲基金规模相当大，不过根据黎友焕的监测，尚未发现此类资金流向中国的痕迹。

　　尽管如此，热钱流入的压力在增加。摩根士丹利中国策略师娄刚说，欧、美、日三大经济体总量增长和新兴市场总量增速的落差越来越大，而以中国为代表的新兴市场国家触底反弹的迹象明显，在此背景下，下半年热钱流入中国的速度可能会提升。