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金融学者热议运用市场化手段进行动态微调

2009年08月13日09:52 [我来说两句] [字号: ]

来源:金融时报 作者:刘红

  抓住有利时机推动结构调整 本报专家组部分经济金融学者热议运用市场化手段进行动态微调

   近日,宏观经济管理部门多次强调,要坚定不移地继续坚持积极的财政政策和适度宽松货币政策,根据国内外经济走势和价格变化,注重运用市场化手段进行动态微调,把握好落实政策的重点、力度和节奏。

那么,怎样看待当前和下半年我国的宏观经济形势?如何在适度宽松的货币政策基础上进行“动态微调”?如何看待房地产等资产价格的快速上涨?就以上问题记者与本报专家组部分成员进行了对话。

  主持人:本报记者 刘红

  特邀嘉宾:

  巴曙松:国务院发展研究中心金融研究所副所长

  詹向阳:中国工商银行城市金融研究所所长

  左小蕾:中国银河证券公司首席经济学家

  苑德军:中国银河证券公司高级经济学家

  易宪容:中国社会科学院金融研究所研究员

  探底回升 全年“保8”无悬念

  主持人:今年上半年国内经济走势的主要特征是什么?怎样评价政府一揽子经济刺激政策的效果?全年实现“保8”目标无悬念的依据是什么?

  詹向阳:我认为,企稳回升是今年上半年国内经济走势的主要特征。继今年一季度出现经济触底回暖迹象之后,二季度中国经济一系列关键数据更清晰地反映出经济回暖趋势:上半年GDP同比增长7.1%,其中,二季度GDP同比增长7.9%,这是自2007年三季度以来GDP连续七个季度回落后的首次提速,成为经济回暖最重要的标志。政府主导需求的强劲增长部分抵消了外需下滑对经济的拖累,投资和消费成为经济增长的两大发动机。上半年,以固定资产投资为主的资本形成总额拉动GDP增长6.2个百分点,对经济增长的贡献率高达87.6%;最终消费拉动GDP增长3.8个百分点,对经济增长的贡献率超过50%。

  可以说,政府一揽子经济刺激政策取得显著成效,我国经济已经遏止住国际金融危机爆发以来快速下滑的势头,成功避免了可能产生的大萧条局面,进入企稳回升的阶段。

  左小蕾:根据公开披露的信息和相关统计数据,1至7月份中国固定资产投资同比增长32.9%。因为资本形成一般低于固定资产投资水平,所以在去年17万亿元固定资产投资的基础上,按照全年平均15%的增长匡算,今年的资本形成可能达到19.8万亿元。如果今年经济增长8%,2009年经济规模将达到32.5万亿元,19.8万亿元的投资将占到名义GDP的61%。如果消费平均增长15%,按照社会消费零售总额匡算,消费将占到2009年名义GDP的38%。

  换句话说,即使外部环境没有根本的改善,外贸顺差对经济增长的贡献非常弱,实现今年8%的增长目标已经没有悬念。这其中政府投资的推动“功不可没”。在危机时刻,首先启动大规模投资迅速稳定经济增长水平的策略,符合中国经济增长的特点,也是危机阶段正确的应急对策。

  市场化手段动态微调 解决苗头性问题

  主持人:强调宏观政策取向不能改变,并不等于以往所有政策措施都墨守成规,相反,在宏观政策保持稳定的前提下,根据经济形势变化,需要更加突出“调控重点”。央行8月5日发布的第二季度货币政策执行报告也指出,要根据国内外经济走势和价格变化,注重运用市场化手段进行动态微调,把握好适度宽松的货币政策的重点、力度和节奏。根据各位专家对下半年经济形势的研判和对影响经济持续回暖要素的分析,接下来政策的微调主要会在哪些方面?

  詹向阳:下半年宏观政策要点可能有三:一是积极财政政策和适度宽松货币政策的大方向不会改变。近期和下半年政府的首要任务仍是保持经济平稳较快发展,维护好来之不易的经济回暖局面。因此目前适度谈宽松政策的退出为时尚早,下半年利率和存款准备金率可能维持现状,人民币对美元汇率也将稳中微升,持续大幅升值的可能性较小。

  二是适度宽松货币政策在执行中可能进行结构性微调,以防止资产泡沫堆积。近期央行已在适度宽松基础上进行了微调,包括恢复发行一年期央票、定向票据及提高正回购利率和央票发行利率。预计下半年央行将灵活使用公开市场操作以调节银行体系流动性,并协同窗口指导来控制贷款过快增长,同时严守“二套房”贷款政策,抑制房价过快上涨势头,并严控房地产贷款风险。

  三是“调结构”可望成为下半年宏观经济政策的关键词。包括:逐步放开对民营企业投资的部分行业限制,降低民间投资门槛;适当扩大企业的直接融资规模;优化信贷结构,将信贷资金更多地投向“三农”、中西部地区和改善民生方面,尤其是切实加大对中小企业的信贷支持力度;利用当前调整要素价格的好时机,加大要素价格形成机制的改革,加快资源税改革步伐;财政支出将进一步向社会保障、医疗及教育等改善民生领域倾斜。

  左小蕾:在民间投资意愿没有充分调动,经济活动特别是民间经济活动没有活跃,投资还未真正创造最终需求,消费—再生产—再投资的循环还没有完全形成之前,基准利率不会轻举妄动,否则就是置刚刚由政府投资启动的还没有稳定的经济增长于死地。

  从保就业的角度出发,货币政策可能有必要保证信贷资金流入实体经济,并且引导投资结构调整,拉动民间投资;引导信贷结构调整,增加中小企业贷款;引导产业结构调整,推动服务业发展,创造消费需求。

  从防止银行风险的角度,货币政策可能有必要收回“过剩”的货币供应,7月份广义货币供应量增长28.42%。如果以8%的经济增长,加上2%的通胀预期,代表经济运行中的货币需求,6月份的货币供应增长超过经济运行所需要的货币增长18个百分点。也就是说,保证8%的经济增长,可能没有这样巨大的货币需求,不需要如此巨量的货币供应。超出经济运行所需要的货币供应量,如果流进资产市场,就会推高资产价格泡沫,进而带来银行风险。所以,货币政策在执行中应该有必要作温和调整,动用一些量化型的工具,如公开市场操作,定向票据发行,必要的时候还可以调整存款准备金率,实施控制新增贷款规模等措施,收回“过多”的货币,以避免给将来带来不必要的麻烦。

  巴曙松:所谓适度宽松的货币政策就是指比实体经济增长所需要的货币再适当宽松一点。按照2009年的8%左右的GDP增长,4%以内的CPI增长目标,实体经济需要的货币投放加上适度的宽松,16%~18%的增长应当是合适的,可谓适度宽松。

  那么,现在的货币政策实际上宽松到什么程度呢?可以通过下面模拟测算来说明。第一种可能性,2009年全年的信贷投放7万亿元,比2008年信贷投放增长23%。第二种可能性,假定一年的信贷投放一季度占全年一半,全年就是9万亿元,比2008年增长30%。

  从市场影响看,中国的信贷扩张,与美国正在出现的去杠杆化相对应,是一种再杠杆化,从实际政策效果看,在一个物价负增长的环境下形成了通胀的预期,稳定了金融市场信心,在政策的初期阶段,应当是值得充分肯定的。

  不过,在宏观经济已经开始呈现复苏趋势时,需要对“适度宽松”重新界定一个度,而且需要特别注意为2010年乃至2011年的货币政策留出调整的余地。例如,2009年高速信贷投放支持下上马的一系列项目,如果在2010年经济增长出现显著上升时,要明显对信贷进行压缩,可能会形成一系列的半拉子工程,形成新的不良资产包袱,这可能倒逼2010年乃至2011年的货币政策继续保持相当宽松的状况,即使总体经济状况已经开始出现需要降温迹象,信贷政策可能依然是不得不宽松。现在全球的央行都在面对的一个十分重要的课题,就是如何从当前异常宽松的货币政策退出。对于我国的央行来说,同样面临类似的问题。

  易宪容:当美国股市及金融市场逐渐好转,美国经济开始出现复苏迹象之际,美联储正计划退出“量化宽松”的货币政策,因为担心通货膨胀到来。尽管这种退出时间及方式是相当不确定的或仅是计划的,但是市场对此计划有所反映。在中国,尽管货币政策加上“适度”两字,中国的货币政策是较为有约束的,但上半年银行信贷的投放速度是前所未有的,是极度宽松的。1至7月份,人民币各项贷款增加7.73万亿元。按照这样信贷增长速度,到年底人民币各项贷款会增加10万亿元以上,即全年的信贷增长是2007年的3倍。2007年可是房地产泡沫、股市泡沫最为严重的一年。相信货币政策将“看紧”商业银行放贷,但下半年加息抗通胀的机会不大。

  未雨绸缪警惕资产价格泡沫

  主持人:由于上半年巨额的新增贷款和高增长的货币供应总量增长率,引起了各界从总需求推动和总供给拉动两个角度对通胀产生担心,尤其是近期房地产等资产价格的快速上涨加重了市场对通货膨胀的预期。各位专家是怎样看待这一现象的?如何避免宽松的政策可能带来的弊端?

  左小蕾:我们认为,首先,下半年还没有总需求推动的通货膨胀的压力。

  总需求推动通胀的机理源自货币供应增长过快,利率很低,刺激投资需求和消费需求,总需求上升,带来经济的增长的同时价格水平上升,推动通货膨胀。但是目前的情况是民间投资意愿并不高,消费增长呈现一如既往的,在刚性需求基础上的平稳增长,货币环境的宽松主要是政策行为,并不是经济活动活跃产生的货币需求增长的市场现象。CPI还未改变负增长的状态。也就是说,目前所有总需求的驱动因素还没有真正调动起来,总需求推动通胀的动力不足,CPI还在下降的态势中,尚未开始上涨,当前经济形势没有面对总需求推动的通胀压力是非常明显的。

  另外,总需求推动的价格水平上涨,形成较大通胀压力一般是经济开始偏热的时候。虽然经济今年“保8”没有悬念,但是经济的良性循环还没有形成,经济增长的态势还没有稳定,偏热还远不是话题。下半年主要还是应该稳定经济增长态势,而不是担心偏热和通胀水平的上涨。

  所以虽然货币供应量空前增长,但还没有到货币政策出手治理总需求推动的通胀的时候。

  其次,下半年还没有总供给拉动的通货膨胀的压力。

  总供给拉动通胀的机理是,生产成本上升,比如,原材料价格上升,劳工成本上升,总供给曲线向上方移动,经济增长下滑的同时价格水平上涨。

  当前信贷增长大大超过经济增长中的货币需求,资金流入资产市场,特别是房地产市场,推高资产价格。人们开始担心,资产价格大幅上涨,会带动房地产新一轮的开发高潮,从而拉动原材料价格上涨,带来整体经济的成本上涨,形成总供给拉动的通货膨胀。

  但是,当前去库存化的过程还在进行中,特别是钢铁、水泥等产品产能过剩的问题还比较严重,生产资料的价格水平不容易大幅提高,因此不会带来成本大幅上升的压力,总供给拉动的通胀不会迅速形成威胁。在去库存化结束后,特别是在产能过剩的调整收到一定成效以后,生产资料的价格上升连带成本上升的通货膨胀压力会上升。相信下半年还不会完成这个过程。

  在全球化的形势下,成本拉动型通胀有输入性影响。但是在全球经济危机仍然持续的形势下,国际经济恢复乏力,实体投资疲软,大宗产品的实际需求没有恢复增长,投机大宗产品价格的金融资本缺乏炒作的概念,所以国际原材料价格大幅上涨也缺乏动力。输入性成本型通胀在下半年不会形成压力。

  苑德军:通胀预期不仅使社会公众深感忧虑,而且也使宏观决策部门高度警觉。不久前在长春结束的央行年中工作会议上,防范通胀就被纳入央行货币政策的调控视野。我认为这是很有预见性的。

  不过,在对物价走势的判断上,人们的认识并不一致。眼下有一种颇为流行的观点,即认为我国存在明显的产能过剩,是拉动物价向下的力量,因而未来的通胀压力不大。我认为这种观点有不妥之处,根据主要有二。

  其一,产能过剩与物价总体水平下降,并不存在必然的因果关系。应该承认,产能过剩在一定程度上有拉动物价水平向下的作用。上一轮通胀过程中,PPI持续走高的效应没有完全传导给CPI,两者之间的传导过程受阻,就是一些行业产能过剩的原因所致。由于一些下游行业的产品严重供过于求,即使上游行业的产品价格上涨,下游行业的产品也无法通过提价来消化原材料价格上涨的压力。但是,影响物价变动的因素是多方面的。随着国际大宗商品价格的持续上涨,影响物价变动的各项因素之间的力量发生了变化,国际输入因素在物价变动过程中占据了主导地位,进而带动了物价总水平的显著上升。这就是上一轮产能过剩背景下通胀的形成机理。随着我国经济的持续增长和商品总量的大幅度增加,供不应求的产品已经很少,产能过剩已成为一种常态。但这种情况的存在,并不妨碍通胀的生成和发展。从发达国家的情况看,也是如此。美、日和欧元区的一些国家早就存在严重的产能过剩,但通胀并未远离这些国家,而是与其经济运行和发展相伴相随。

  其二,不同因素对物价变动的影响程度发生了重要变化。产能过剩是从需求角度影响物价,在现实物价变动的决定因素中并不占主要地位,因而对物价变动的影响有限,而国际输入因素和成本推进因素在通胀生成机制中的作用则越来越重要。前者是上一轮通胀的主因,后者是引发通胀的持续性、长期性因素。未来新一轮通胀的形成,两者仍是主要的推动力量。由于美联储实行定量宽松的货币政策,大量购入长期国债,加之信贷市场复苏后美元乘数有望恢复到正常水平,从而必将导致美元的过度扩张。因此,美元继续走贬并带动国际大宗商品价格上涨是可以预期的。这必将给我国带来较大的输入型通胀压力。从成本推进的角度看,企业的劳动者工资收入水平将上升,节能投入和环保投入将增加,资源和能源价格改革也将使资源品和能源价格上升。这些因素叠加在一起,将推动企业产品成本明显提高,从而引发成本推进型通胀。

  在经济全球化背景下,我国经济日益融入国际经济,“全球同此凉热”。在这种情况下,物价的影响因素也变得多样化和复杂化了。所以要对影响物价变动的因素进行全方位、多角度的分析,并关注国际因素对国内物价变动的影响。

  巴曙松:从目前的物价走势看,我国从宏观层面面对通货膨胀压力,可能是2010年年中以及下半年的事情。在CPI指数中,粮食相关支出占了高达30%至40%的比重。农产品价格没有大涨,CPI就上不去,而中国的农产品价格现在处于下行阶段。

  前一阶段应对危机的一系列项目,地方政府通过投融资平台大量借贷,推动城市化的建设,为中国应对金融危机发挥了十分积极的作用,但是,地方政府的投融资平台的高负债率以及地方政府的偿债能力成为下一步推进城市化投资的金融瓶颈。目前全国已经有3000多家地方政府的投融资平台,其中70%以上是县区级平台,这些融资平台通过银行借贷等多种形式融资,在此次应对危机的城市化进程中,负债规模迅速增加了数万亿元,这些负债的偿还往往依赖于地方政府的土地收入,可能会在客观上助推土地价格的持续上涨以及房地产的泡沫。

  詹向阳:当前经济局势的错综复杂更大程度上表现为通缩压力和通胀预期的并驾齐驱。一方面,消费物价指数CPI和生产资料价格指数PPI仍处在负增长的走势说明,当前通缩压力并未完全消除。另一方面,境内信贷迅猛投放不断强化通胀预期,推动资产价格明显走高。1至7月人民币新增贷款7.73万亿元,超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量,境内流动性充裕。7月末,M2同比增长28.42%,增幅仅次于6月份创下的1996年4月份以来的新高28.46%;银行间市场同业拆借月加权平均利率1.32%,比上月高0.41个百分点,比去年同期低1.37个百分点;质押式债券回购月加权平均利率1.35%,比上月高0.44个百分点,比去年同期低1.41个百分点。国际大宗商品价格上涨压力增大和对境内流动性充裕的担忧使得国内通胀预期不断强化,推动股市成交活跃,股价不断走高。2009年以来,上证综指涨幅已超过70%。2至7月,上证A股月均成交金额已接近2007年股市异常火爆时期的水平,月均成交量甚至已经超过2007年的水平。

  国内粮食和猪肉的充足供应、经济增速仍低于潜在增速、仍然困难的就业形势都会在相当大的程度上抑制价格上涨,当前通缩压力并未消失。然而,通胀预期过快、过强的积累所带来的负面效应亦不容忽视。首先,通胀预期的持续激升向真实通胀的转换可能快于传统经济学的推论,这对央行准确把握宽松货币政策的退出时机提出了很高的要求;其次,在通胀预期下,大量资金流入资产市场而非实体经济,这种不合理的结构性流动导致的负面效应可能并不亚于整体上的信贷紧缩;最后,在经济回暖尚不充分背景下,带有浓厚投机成分的资产价格飙升极有可能引发资产价格迅速、陡峭的回落,从而对实体经济造成重创。所以,在通胀尚未形成之时,关注通胀预期和可能到来的通胀风险,做到未雨绸缪,无疑是明智之举。

  易宪容:大量的信贷流出银行体系之后,尽管不少资金流入了实体经济,但也不可避免地流入过剩的产业,从而使得一些行业的产能过剩越来越严重,比如钢铁、水泥等高耗能、环境污染行业。可以说,对这些产业投入越多,未来产业调整越是困难。同时,由于整个世界经济衰退,对产品需求全面减少,这就使得不少企业纷纷把资金投入各种资产,特别是房地产及股市。最近,东部地区特别是四大一线城市,在整个世界经济还在衰退中时,房价突然上涨,就是与资金流入房地产市场有关。

  隐忧犹存须特别关注下半年经济走势

  主持人:中国经济回暖态势已不容置疑,但回暖进程未必一路坦途,中央政治局会议也强调必须增强忧患意识和风险意识,把困难和挑战估计得更充分一些。请各位专家分析一下影响下半年经济持续回暖的各种要素。

  詹向阳:我认为,经济能否持续回暖,取决于政府拉动的投资能否有效带动市场主导需求实现回升,从而为经济增长提供长久、强劲的增长动力。在此过程中,有四个因素至关重要:市场主导需求的启动是经济持续回暖的最终动力;去库存化进程的结束是经济持续回暖的必备环节;企业利润较快增长是经济持续回暖的润滑剂;房地产行业的复苏是经济持续回暖的强大引擎。

  目前看,房地产市场强劲反弹,速度之快超出预期;工业企业利润降幅收窄,微观经济体逐渐走出谷底。但是,市场主导需求的全面、平稳回升仍未到来。包括出口增速较为低迷,外需形势依然严峻;民间投资需求启动仍显不足;居民消费需求持续较快增长的后劲不足。特别值得注意的是,企业去库存化虽已基本结束,但去产能化进程依然任重道远。2008年以来,全球经济衰退使我国外贸需求大幅萎缩,投资带来的部分产能无法由外部需求所吸收,制造业整体尤其是外向型制造行业的产能过剩较为突出。

  在四个因素中,房地产市场的强劲复苏、企业利润的好转和去库存化进程的结束有助于中国经济运行良性循环机制的自我修复,并支持中国经济日趋回暖。这是下半年国内经济走势的基本面。但需要重点强调的是:第一,市场主导需求的全面启动尚未显现。迄今为止,拉动经济增长的主要动力仍是政府主导下的固定资产投资,市场主导需求的启动不仅关乎中国能否避免新一轮产能过剩潮,还关乎今年中国能否顺利实现平稳回升、防止“二次探底”,更事关中国经济在全球金融危机后能否顺利实现结构转型及提升。第二,房地产市场过快反弹的负面效应不容忽视。房价过快飙升不仅有碍交易量的持续回暖,还会抑制居民的投资和消费,并致使过多资金、资源流入房地产业,从而对其他产业产生排挤效应。第三,企业效益大幅回升面临障碍,财政增收压力仍不容乐观。第四,就业问题依然突出,城乡居民收入的稳步增长面临制约。因此,总体上看,正如国家统计局新闻发言人李晓超所言,国民经济回升基础尚不稳固,回升态势还不稳定,回升格局还不平衡,回升过程中还存在不确定、不稳定的因素。

  左小蕾:下半年需要防范的是过量信贷进入资产市场推高资产价格,资产价格泡沫破灭以后带来的银行风险。

  下半年政策的近期目标需要保“就业”。因为只有改善就业,当期的消费才会产生购买力,才能拉动当期消费稳定增长,才能激活经济的良性循环,才能使刚刚开始恢复的经济增长稳定和持续。“就业”对于拉动当期消费增长来说,有“动一子满盘皆活”的效应。美国经济刺激计划没有很充分地改善就业情况,是遏制美国经济恢复最大的困扰。如何让巨额信贷投放进入实体经济,保证巨额投资创造就业应该是下半年政策要实现的目标之一。

(责任编辑:侯力新)
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