叶檀：由流动性构成的股市上升周期告一段落

　　叶檀

　　A股跌得惊心动魄：本月A股表现是全球主要股市中最差的一个，上证综指前天下跌5.8%，是去年11月18日以来的最大单日跌幅，股指自8月4日开始调整已累计下跌17%。

　　由流动性构成的上升周期告一段落，接下来，要由民间投资和上市公司的业绩主导。

　　股市由预期构成，说得一点也不错，当欧美等经济数据有所恢复时，撤出流动性被提上议事日程。虽然美联储、中国人民银行等全球主要央行坚持实行宽松、低息的货币政策，但这绝不等同于要维持从去年开始的极度宽松的货币政策。从技术层面上来说，也不可能维持，因为维持极度宽松的政策意味着央行将付出更高的代价：比如国债发行利率上升，比如美国不得不加大发行与通货膨胀率挂钩的债券，比如人们将放弃购买低息债券转而青睐股票、基金等高风险投资。一句话，央行就是想宽松，市场也不认了。

　　中国央行坚持适度宽松的货币政策不变，不过一些市场趋势已经出现转折。即便今年全年信贷量达到创纪录的10万亿元人民币，下半年的信贷量也将远远小于上半年的7.37万亿。下半年为了维持项目融资需要，信贷结构已经发生变化，短期贷款与票据融资将退出舞台，中长期贷款数量增加。而短贷与票据融资正是难以监管的部分，可以与资本市场互通款曲，对于中长期大笔贷款，银行具有极强的监督能力。笔者曾经说过，只要一严查信贷，股市就会下跌，果不其然。

　　货币政策牵一发而动全身，票据市场与股市同步，对流动性收紧作出反应。8月18日，中国央行通过发行一年期央票和正回购操作，共计回收流动性950亿元。值得注意的是，本次央票参考收益率和正回购中标利率均与上周持平，这一变化与以往渐趋上涨的现象有所不同。这显然是因为市场预计未来流动性不会继续上升，对于票据利率的要求下降所致。

　　可以说，A股市场的大跌意味着资本市场从流动性推动向基本面推动的转型。这是大势所趋，不由证监会的短期刺激政策和 《人民日报》的社论决定。

　　不出所料，证监会祭出救市法宝。

　　8月17日A股指数创下9个月来日跌幅之最，当晚证监会正式批准ETF联接基金开闸，随着大摩领先优势、南方中证500和景顺长城能源基建3只股票型基金加入发行战团。本周新基金发行掀起高潮，同时在售的新基金达到13只，并且，这13只基金全部是股票仓位不低于60％的股票型基金，股票基金高密集发行在今年以来实属罕见。与此同时，“一对多”专户理财在18日开始上报，以便为公募基金增添新的炮弹。但市场并不认可，指数型基金在市场上涨阶段可以稳定大盘股，一旦市场有变，不可能充当炮灰。目前基金赎回增加，据中国证券登记结算公司的数据，基金新增开户数在7月底登上高峰后，已连续两周出现下滑，从8月10日到8月14日的一周，基金新增开户数降幅较为明显。另据报道，平安保险公司就赎回了一个偏股型基金份额超过5000万。多家基金公司称，平安保险近日赎回的偏股型基金数额已经接近100亿。

　　证监会是想让民间资金顶替撤出股市的信贷资金，但散户惟机构马首是瞻，民间资金惟信贷资金与社保基金马首是瞻，社保基金在3400点再次成功逃顶，还有哪个散户愿意在高处独自徘徊？从来忽视大小非、大小限问题的监管部门不知如何面对以下数据：继6月大小非减持量创下历史新高后，该数据很快就被7月的减持量刷新。数据显示，7月份两市大小非累计减持13.63亿股，比6月增长9.92%，创出近14个月的新高，也是有数据记录以来的新高。在实体投资不被看好的情况下，大小非的恐慌性出逃，只能说明对后市、对公司不看好，希望寻找成为大小限的机会。

　　从下半年来看，信贷增量必然下降，政府所希望做到的是以民间投资逐步取代政府投资，以民间资金替换出银行资金。但民间资金进入实体经济与资本市场只有两种可能：一是所投资的行业不存在严重的产能过剩，投资能够获益；二是资本市场走出政策与信贷拉动之后，引发上市公司治理结构与业绩的改良，从流动性市场转为业绩型市场。民间资金逡巡不前，就说明了一切。

　　股市在低位震荡，由于下跌过猛可能在小幅反弹后继续下跌。不管怎么样，如果没有货币与业绩的支撑，股市的空间就是跌出来的，而不是概念造出来的，也不是基金堆出来的。