囤——如果预测2009年中国十大投资热门关键词，它应是其中之一。

　　在通胀预期越来越显现的2009年上半年末，许多公司都在为下半年乃至未来两年的发现做着盘算，一时间，大到囤地、囤钢、囤油、囤矿，小到囤纸、囤粮、囤酒，“囤”正成为全行业最热议的字眼。

　　他们为何而囤？“头脑灵敏点的或者更贪心的老爷们还要干点囤积居奇的生意”——正如巴金《谈憩园》所言。囤积居奇，待价而沽，生意场中精明的商人们一向如此。

　　对于市场经济环境下的上市公司来说，囤积居奇似乎是一种破坏市场秩序的行为，但是，对于那些能在原材料低价时合理囤积、并以提升产品毛利率为目的的上市公司，我们应当给予赞誉。在原材料和产品价格波动周期中，那些能踏准节奏，合理进行存货和产品安排的上市公司，或许能成为市场的赢家。

　　囤地无可厚非是当下争议最大的焦点，《投资者报》8月24日出版的第67期，已独家刊登《官系地产追踪报道之囤地调查》，因此，本文中对囤地不再阐述；而囤矿多集中在资源类上市公司，矿作为其生产发展的必要资源，储备量的多少直接影响公司的价值，而不会受到短期资源价格波动的影响，故资源类上市公司未在我们调查范围之内。

　　而在诸多行业中，我们更应该关注制造业。因为，制造业的毛利率提高一向困难，为了加工环节的成本控制，制造商们要付出相当多的努力。控制加工成本固然重要，然而，如果能把握住原材料变动的周期和节奏，这样的先见足以帮助企业节约原材料成本，从而在更大程度上提升毛利率。

　　如果制造业公司能在原材料处于低价时进行合理的囤积，那么，和竞争对手相比，公司在未来一段时期内将能获得明显的成本优势。甚至，这能帮助公司以更低的价格销售产品，占领更高的市场份额。

　　通过对比分析，我们找出了A股市场10家原材料“囤”积力度最大的上市公司，它们是：路翔股份、航空动力、ST有色、振华重工、深圳惠程、安妮股份、凯恩股份、天利高新、东源电器以及龙溪股份。

　　从上述10家公司上半年毛利率来看，大部分公司已经从去年下半年至今的囤积原材料行为中受益，在10家公司中，有8家公司的毛利率高于行业，其中，深圳惠程毛利率为行业平均的两倍。而另外的统计则表明，在产品价格下降、需求萎缩导致单位固定成本上升的不利情况下，这10家公司中，有4家公司毛利率同比有较大幅度提升，另有5家公司与上年同期持平，仅有1家公司有较大幅度下降。

　　虽然囤积力度越大，公司可能获得的收益越高，但同时也不能忘记，2008年多晶硅行业“拥硅为王”时代下，全行业亏损的事实。所以，如果对大势判断不对，时机抓得不准，“囤”的效果可能适得其反。就如后文所述的振华重工：公司囤积钢材的时机略早，导致其采购价高于目前市价，一年间原材料成本账面减值近27亿元，而其2008年全年净利为25亿元。

　　我们赞赏的囤

　　在市场经济环境下，那些关系国民经济的重要行业囤积产品，待价而沽的行为甚至将导致整个实体经济的运转失灵，对此我们应该遣责。

　　因此，我们将只关注合理囤积存货的公司。但是，不同行业也应区别看待。那些以所囤积原材料为核心价值衡量基础的公司，如资源、矿产等行业，它们对原材料的“囤积”几乎不存在成本，并对于公司价值提升有非常确定的意义。这些公司，我们认为它们的囤积存货属于一贯行为，而不能体现出在原材料价格周期波动中的经营策略优势。

　　我们调查的是那些在原材料低价时合理囤积、并以提升产品毛利率为目的的公司。

　　原材料的采购，过于频繁将导致因采购次数过高产生的采购费用上升，但其好处是降低了存货储存成本，并加速了存货流通，降低了存货对资金的占用；而加大单次存货采购能降低采购费用，但却会导致储存成本的上升。因此，公司对原材料的采购一般会根据生产需要，保持在一个适量并相对稳定的采购量。

　　我们所认为的合理囤积，在于这些公司看到了原材料价格处在相对低位，并将迎来上升的大趋势，从而加大原材料的采购量。并且，低位囤积原材料给公司带来的盈利能力提升将抵消因此增加的库存成本。

　　囤什么

　　一些制造业存在原材料囤积机会，在于大部分原材料在2008年下半年至今年上半年以来经历了大幅下跌继而大幅回升的“过山车”走势。

　　很多工业原材料价格都受制于国际油价走势，一方面，原油价格牵制金属、农产品等多类大宗商品价格；另一方面，多数工业原材料以石油为重要的基础原料。

　　在2008年7月布伦特原油价格达到147.5美元/桶的峰值后，受全球经济危机影响，此后开始了连续的下跌。到去年12月，原油价格最低下探至36美元/桶。

　　但是，随着全球经济的复苏预期逐渐明确以及美元的连续贬值，原油价格开始持续反弹。到8月21日，布伦特原油价格收在74.2美元/桶，尽管离去年高点还有距离，但与去年底的36美元/桶相比，反弹的幅度已经超过了100%。

　　伴随油价回升，一些基础原材料价格也大幅反弹。

　　伦敦金属期货市场，铜和铅的价格涨幅超过100%，铝、锡、锌的价格涨幅也超过了50%。钢铁价格虽然反弹幅度不如有色金属明显，但目前的国内钢材综合价值指数也比一季度高了18%，而国际钢铁价格指数（CRU）的涨幅则达到了24%。

　　化工原料方面，今年以来，我国化工产品价格持续上涨，目前，国内化工产品价格指数已经较最低点反弹了42%，受此影响，化工原材料价格也有不同程度的上涨，尤其是有机化工原料价格有大幅反弹，如线型低密度聚乙烯价格上涨了85%，精对苯二甲酸价格上涨80%，甲苯价格上涨了36%，苯乙烯价格上涨72%，等等。

　　原材料价格大幅反弹的行业还包括纺织、化纤等，棉花价格反弹了26%，长丝切片价格则大幅反弹了63%。

　　因此，这些价格有明显回升的工业原材料具有了囤的价值，公司在其低价时大量买入，将使未来一段时间内的原材料生产成本大幅下降，从而提高毛利率。

　　相反地，那些价格未有低位反弹甚至持续下跌的原材料，则不具备囤的价值，如大部分无机化工原材料，盐酸、硫酸、氯化钾、硫酸钾等原料价格今年以来一直未有上涨，反而处于持续的下跌趋势之中；再如，煤炭价格在去年下半年以来也没有出现下跌回升的走势。因此，这些原材料并不具备囤积的价值。

　　谁在囤，值不值

　　我们对机械设备、造纸、化工以及交运设备等几个主要制造业已经发布2009年中报的上市公司的存货情况进行了统计。391家样本上市公司上半年营业成本合计同比下降了30%，但存货中原材料余额合计仅同比下降了18.2%；上半年，这些公司营业成本环比下降了27%，但原材料余额却增长了13.2%。

　　同比看，原材料余额下降幅度远低于营业成本降幅；环比看，原材料在营业成本下降的情况下却有大幅增长。

　　这表明，除经营性占用原材料外，A股上市公司大幅增加了原材料的采购和储备。在原材料普遍处于低位的过去大半年中，上市公司多数有着增加原材料储备的“先见之明”。

　　为了寻找到那些主动大幅增加原材料储备的上市公司，我们筛选出2009年中期原材料余额同比、环比增幅较主营业务成本增幅均要高出30%的公司。

　　并且，我们剔除了两方面因素的干扰，第一，部分公司因发生并购重组，使得报表合并范围增加，从而导致原材料和营业成本均有大幅上升；第二，一些公司的原材料在报告期内实际并未有明显增长，但由于销售下滑导致营业成本大幅下降，使得原材料增速大幅高于成本增速。

　　在剔除了上述两类公司后，我们通过计算新增原材料数额占当期营业成本的比重，再行评估囤积原材料对上市公司的影响，据此找出了A股市场10家“囤”积力度最大的上市公司，它们是：路翔股份、航空动力、ST有色、振华重工、深圳惠程、安妮股份、凯恩股份、天利高新、东源电器以及龙溪股份。

　　我们认为，由于所储存原材料成本相对较低，在未来一两个报告期内，这些公司将在各自行业内体现出明显的毛利率优势。

　　并且，我们以5分制，分别对上市公司囤积原材料的力度和时机进行评估，其中，以原材料增长占主营业务的比重做为评估囤积力度的依据，以原材料价格与囤积时间的关系评估囤积时机，并据此综合评价上市公司的囤优势，即囤积原材料产生的提升盈利潜力。

　　根据评估结果，龙溪股份因囤积原材料的盈利提升潜力最高，振华重工虽然囤积力度较大，但公司的囤积时机欠佳，因此，盈利提升潜力在10家公司中排在最末位。