在看待二级市场走势与融资的关系中，一是要抓住影响A股二级市场走势变化的主要原因；二是在面对二级市场弱势时，投资者不能总是存在期望救市政策的心理依赖，应遵从市场规律，寻求市场机遇，化解股市调整带来的冲击。

　　●近期市场下跌主要原因是投资者预期未来资金面相对趋紧，最终导致市场短期失衡。此外，过高的估值造就的股价泡沫始终会有破裂的时候，而融资只是阻碍股指上涨的“纸老虎”，并非股指急跌的主因。

　　●2009年6月10日新股发行市场化的新一轮改革开始实施。弱市中的新股发行，更有利于新股理性定价，培养券商定价及承销能力，还可以提供给普通投资者优质低价的投资对象，避免投资者总是在二级市场以远高于发行价的价格“高位接棒”的现象发生。弱市新股发行是持续完善新股发行市场化改革不可或缺的一部分。

　　股指涨跌与首发和再融资的额度

　　不具有密切正相关性

　　2009年8月4日，上证综指达到反弹高点3478点，在随后的21个交易日内急速下跌最低至2639点，短期内最大跌幅高达24%。股指急跌之前的一段时间，恰逢IPO重启、创业板开始接收申报材料；股指急跌之时，又逢万科A推出在证券市场拟增发融资112亿元等大额融资案例。表面看，融资似乎也成为市场调整的主要原因之一，但从过去18年的情况看，融资和市场涨跌相关性并不强。统计显示，自1992年年底至2009年9月各期期末的上证综指的股指涨跌幅与当期的股权类融资总额（详见右下图），两者的相关系数仅为0.22，表明两者存在一定程度的正相关关系，但相关性并不密切。

　　单个公司的情况也显示，融资与股价波动没有明显的负相关；相反，合理的再融资是推动公司发展、提升公司股东价值、推动股票价格中长期走高的重要途径。以浦发银行为例，该行在03年和06年分别增发25亿元和60亿元补充资本金以支持其RWA在02-08年间复合增速达到29%，计入股本摊薄之后的EPS由02年的0.36元增长至08年的2.21元，复合增速高达36%。模拟测算显示，若浦发银行不进行上述增发，虽不会有股本摊薄，但若要保持核心资本充足率不下降，则每年的规模扩张需要按照内生盈利来控制，那么02-08年RWA复合增长仅为17%，EPS复合增长约为33%。可见，在浦发历史融资的案例中，支持业务发展的再融资可以增厚EPS，提升了现有股东的价值。

　　市场波动是各种因素综合作用的结果，不可将其涨跌原因简单地归咎于某一方面。回顾8月以来A股市场的大幅回落，流动性压力始终是市场一个重要的向下牵引力。但随着股指的大幅回落，这一局面正面临一个新的逆转。因为在不同的阶段，估值和流动性对股票市场的影响力各不相同：高估市场中，流动性压力会推动股指大幅回落；而在低估市场中，流动性对于股指的压力会变小；进一步，当股指回落到非常低的水平上，估值吸引力将超越流动性压力，成为主宰股票市场运行的主要力量。目前，这一情形正在形成之中，因为一方面，长期国债收益率隐含的股市潜在升幅已经提升到50%的水平上；另一方面，中国A股对未来12个月的收益率回落到15.8倍，已经低于美国股市和以摩根AC世界指数为代表的全球股市平均水平。考虑到在未来相当长的时间内，中国增长都将位列世界各大经济体前列，尽管影响市场运行的中短期变数多多，但支持中国股市中长期看好的基本力量依然强劲。基于这种认识，我们认为，融资只是看起来可怕，但实际只是“纸老虎”，难以撼动中国A股运行的基本趋势。做为长期投资者，逢低买入、长期持有显然仍是我们的不二选择。

　　供求关系决定股指短期波动

　　价格由供求决定是经济学的基本理论，任何影响短期价格的力量都可简单地归结到“需求”和“供给”的标题之下。长期而言，股价是对未来盈利能力的预期；短期而言，股价由股票和资金的供给需求关系决定。

　　在当前经济复苏并未完全明朗化，上市公司盈利并未发生根本性扭转的情况下，自1664点的上涨很大程度上属于资金推动型上涨。适度宽松的货币政策和企业家对实业领域投资的谨慎的矛盾，在很大程度上推动了1664点到3478点的行情。随着货币政策“微调”预期的出现，进入股市的资金开始动摇，市场也由此产生波动。

　　融资是证券市场的基本功能之一

　　证券市场具有三大基本功能：筹资—投资功能、市场定价功能和资源配置功能。三者缺一不可。没有新股IPO及再融资，我们的证券市场将成为无源之水。融资功能是证券市场发展的内在要求，也是资本市场发展的根本途径，上市公司的可持续发展离不开融资。因此，长期停止证券市场的新股发行，对投、融资双方都是不利的。面对股指的急跌，投资者难免迷惑、急躁和抱怨，但仍应保持一份清醒，理性认识融资对于促进证券市场良性发展必要性和重要作用，不要将孩子和脏水一起倒掉。

　　发行新股既是对市场的完善

　　也为投资者创造机遇

　　《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》于2009年6月10日开始实施。IPO重启后，新股发行市盈率一路攀升，从桂林三金的32.89倍，到中国建筑的51.29倍，再到光大证券的58.56倍，大有愈演愈烈之势。新股发行的高市盈率问题日益成为市场关注的焦点，甚至不乏质疑之声。

　　即便面对如此高的发行定价，在上市首日，新股在二级市场仍普遍受到热烈追捧，涨幅相当可观。在这一新股发行的“繁荣”景象背后有种种现象值得思考：中签新股申购的投资者享受着超高收益率，新股上市后的投资者勇于“高位接盘”并不断被套牢；上市公司拿着按发行价募集的资金，却受到二级市场的套牢者指责与非议；主承销商的发行定价和销售的能力难以真正体现，券商的差异化竞争更无法施展。

　　弱市中适度发行新股是对市场机制的完善，是提高投资者的判断能力、机构的询价水平和承销商综合实力的重要契机。所谓“大涨凭运气，大跌寻机会”，在弱势中发行新股更有利于投资者冷静发掘质优价低的上市公司，不至于在纷乱杂扰的投资环境中迷失了方向。如2004年7月上市的苏宁电器，上市时的上证综指为1400余点，正处于之前1783点的阶段性高点下跌调整的周期中，此后股指逐级下跌直至998点。苏宁电器的上市既在弱市中给予了一级市场的初始申购者以低价、优质的投资对象，又以其持续快速增长的业绩给予了二级市场的投资者可观的回报。而获得回报的投资者对于苏宁电器的认可又促成了苏宁电器再融资的成功，进而进一步加快公司的发展，形成了良性循环的局面，充分发挥了资本市场的资源优化配置的功能。

　　当任何市场环境下的融资行为都成为常态，当投资者冷静面对股市涨跌过程中的融资行为并积极参与其中寻找机会点，当新股的暴涨暴跌逐步远离市场；或许，那时就是新股发行的改革取得阶段性重大成果的时候。中冶科工发行在即，能否成为新股发行改革历史上的标志性事件之一，我们拭目以待。

　　（作者单位：国信证券投资银行事业部）