陆前进

　　欧美等国经济一有复苏迹象，美元的避险功能便立马减弱，美元币值于是一路下滑，最近的汇率指数已跌破了77；此外从8月经济数据来看，中国经济企稳回升态势加强，前8个月我国累计贸易顺差1228.2亿美元，资本流入也有所增加，国际收支仍然保持盈余，这些因素都会导致人民币升值。金融危机期间人民币对美元汇率保持稳定，有利于经济恢复和稳定市场预期，如果经济形势继续好转，美元继续贬值和国际收支盈余增加，人民币将存在一定的升值压力。那人民币对美元是继续保持稳定还是转向升值呢？这将是货币当局必须面临的一个问题。

　　实际上，从2005年的汇改来看，人民币对美元持续升值主要是由于国际收支双顺差，外汇占款增加，基础货币增加，通货膨胀压力上升，央行不得不在公开市场上发行央票大量回笼资金，以防货币过度扩张，而人民币升值有利于缓解外汇占款增加和通货膨胀压力。去年8月以后，我国国际收支仍然保持盈余，但人民币升值压力变缓，人民币对美元汇率保持相对稳定，因为在国际金融危机的冲击下，我国经济增长下滑，物价水平持续下降，央行需要通过货币扩张刺激经济，外汇占款增加本身和扩张货币政策是一致的，人民币升值压力没有以前那么大，人民币对美元汇率保持稳定是有利的。但是随着经济逐步复苏，通货膨胀预期上升，贸易收支盈余和资本流入可能会继续增加，人民币升值压力重又加大，我国可能又会出现危机前人民币“对外升值和对内贬值”的现象。一旦人民币步入升值轨道，国外的热钱又将涌入，或套汇或套利，人民币汇率又将陷入调控困境：升值，热钱将流入；不升值，外汇占款增加较快，通货膨胀压力将加大。

　　从人民币汇率的形成机制来看，我国央行的汇率目标主要是人民币对美元汇率，最近人民币汇率也基本上是钉住美元的。人民币对美元汇率是人民币汇率体系中的主导汇率，人民币对非美货币汇率是套算汇率，由于国际金融市场上非美货币对美元汇率是不能够控制的，因此，央行在人民币对美元汇率与人民币对非美货币汇率这两者之间，只能控制一个，要么控制人民币对美元汇率，让人民币对非美货币汇率浮动；要么控制人民币对非美货币汇率如人民币对欧元汇率，让人民币对美元汇率浮动。实际上从人民币总体币值变动来看，笔者的看法是，人民币有效汇率也应该得到重视，人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均，由于人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的，因此在人民币对美元汇率和人民币有效汇率之间，央行也只能控制其中之一，这样在人民币对美元汇率、人民币对非美元货币（如欧元）汇率和人民币有效汇率三者之间，央行只能控制其中之一，那么，问题来了，央行到底该选择哪一个汇率作为货币政策目标呢？

　　这里面临的一个难题是，如果人民币汇率目标仍然是保持人民币对美元汇率的稳定，人民币对美元汇率波动幅度小，但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动，人民币对欧元、英镑和日元等货币的汇率，以及人民币有效汇率波动幅度也将变大。如果央行确定人民币有效汇率为目标，则人民币对美元的波动幅度将加大。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映，也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。人民币对美元汇率的确定怎样参考一篮子货币呢（如以人民币有效汇率为目标）？以笔者之见，如果从三角套汇的角度来看，这一技术问题并不难解决。央行可以事先确定人民币有效汇率指数目标，而上午9点国际金融市场的美元对非美元货币汇率可以确定，人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币套算出来的，因此也就不难确定人民币对美元的汇率。这样只要确定了有效汇率的目标，就可以确定每天上午9点半人民币对美元汇率的中间价。

　　现在，趋势已经很清晰，随着后危机时代的来临，中国经济逐步回升，人民币升值压力将会加大，而在此趋势下，人民币要对美元汇率保持稳定，就需要逐步转向参考一篮子货币的汇率如人民币有效汇率指数目标，这样人民币总体币值将保持稳定，央行将不再钉住人民币对美元汇率，人民币汇率将逐步转向钉住一篮子货币。当然，为了保持金融市场的相对稳定，人民币汇率目标的调整并非要一步到位，央行不妨先确立一个有效汇率目标，通过调整人民币对美元汇率，逐步向这一目标靠拢，最终实现这一目标。

　　话说回来，人民币有效汇率目标也不是一成不变的，央行可以根据经济形势的变化，随时调整，以实现宏观经济的最终目标。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授） (来源：上海证券报)