许多人认为，中国不会出现通胀，主要理由产能过剩问题依然严重。这个说法似是而非。下面笔者将阐述，即使在产能过剩的情况下，过度的货币扩张最终也会传导到CPI，虽然其程度可能不及充分就业(或者说产能利用充分)条件下那么大。

　　一、产能过剩并因此抑制通胀的情形主要出现在制造业产品上，而制造业产品占中国CPI的比重不到30%。 虽然统计局没有公布中国CPI各组成部分的比重，但我们的计算表明，CPI中制造业产品所占比重只有29%左右。所以，产能过剩制约通胀的能力要比许多人的想象的要小得多。

　　另一方面，食品、居住和服务价格部分共占到CPI比重的71%。这些部分的价格上升更多地取决与成本推动，而较少受产能利用率的影响。尤其是食品和住房(占CPI比重达46%)价格，很容易受到国际和国内投资性需求的拉动，而这些投机性需求又在很大程度上来自于流动性的泛滥和极低的融资成本。

　　二、在产能过剩情况下，成本推动也能导致通胀。典型的例子是1973-74年遭受石油冲击的美国经济。其间制造业产能利用率下降了15个百分点，而CPI则上涨了10个百分点达到12%。

　　三、即使在产能利用率较低的情况下，生产成本也可能由于投机性需求而上升。由于全球流动性过度充裕，导致投资者普遍对大宗商品进行投机性的投资。这些投资出现在能在期货市场上交易的大宗商品，比如原油、铜和农产品。所有这些商品的价格都会影响到PPI。换句话说，即使没有实体经济的强劲复苏，产能过剩仍然严重, 过度的货币扩张也完全有可能推动PPI上涨，进而推动CPI上涨。

　　四、食品占到CPI比重的33%，其价格上涨原因独立于制造业产能利用率。食品价格上涨常常是因为成本推动，而成本推动可能来自于投机需求或者外部冲击(全球价格变化)。比如，石油价格与大豆和玉米价格的相关性高达７５％，表明推动石油价格上涨的投机性需求很可能就会推动饲料价格，从而带来肉禽蛋旦价格的上涨。另外，我们的数据分析表明历史上中国的粮食产量(供给增长)和农产品价格之间并没有明显的相关性。即使在丰收年份，只要成本上升，也会出现食品价格的大幅上涨。

　　五、居住占CPI的13%，其价格变化的原因也独立于制造业产能利用率。房地产价格在过去的两个季度内由于国内流动性过剩的推动中已经显著上涨。根据我们的模型，将在4个月内影响到虚拟租金价格，从而推动CPI的上升。另外，租金价格的上涨也会给零售商提高零售价格的压力。

　　六、服务占CPI的26%，其价格变化的主要成本推动力来自工资和租金。通胀预期是增加工资的一个主要压力，而高速货币扩张本身就是通胀预期的主要来源。租金的推动力来自房价，而最近的房价增长主要是流动性过剩的结果。

　　七、很多前几个月过度借款的企业(主要是国有企业)对土地投的机性需求所导致的土地价格上涨，也将推动生产成本或营运成本的上升，并最终传导到CPI。

　　八、出口形势的迅速好转将改善产能利用率，提升定价能力。从2008年6月到2009年6月，由于出口需求暴跌，产能利用率下降，中国出口产品的单价下降了9%。但到今年7月份，出口单价下降的势头已经开始逆转。从现在到明年年中，我们估计中国出口会从目前的23%的同比下降大幅反弹到10-15%正增长，出口产品的人民币价格就会很快回升。

　　综上所述，占CPI约70%的组成部分的价格上涨，可以由流动性过剩等独立于产能利用率的因素来推动。在中国Ｍ２同比增长达２９％，超过名义ＧＤＰ增长率２４个百分点的情况下（历史平均仅仅超过５个百分点），货币扩张肯定会传导到ＣＰＩ。出口反弹将同时增加企业提价的能力。对决策层来说，应该充分估计物价上涨的压力，准备适时退出扩张性政策的预案。

　　（作者为德意志银行大中华区首席经济学家)