创业板公司定价难解PEG估值相对更适用

　　编者按：

　　磨砺十年，创业板终于出炉，但一出炉就快得惊人。截至9月25日，首批10家创业板公司已经开始申购，26家公司过会。随着发行节奏的加快，市场也开始沸腾。

　　本次策划三个版，从投资策略到投资机会，再到他山之石，试图为投资者整理出一本《创业板投资宝典》。

　　A5版将着重介绍创业板公司的估值方法、申购策略、市场可能的走势以及开户流程情况等等。

　　A6版从创业板公司的研发含量、直接参股创业板公司的上市公司、参股创投公司的上市公司，以及券商股等角度分析投资机会。

　　A7版对海外创业板市场的发展历程以及一些或成功或失败的个案进行了梳理。

　　9月24日，首批10家创业板上市公司的发行价终于尘埃落定，但创业板公司的估值以及定价方法依然没有一个确切的定论。

　　在大量的创业板研究资料中，鲜见估值方法的研究，而CBN记者采访的多位持续追踪创业板的机构人士对此亦多有困惑。相对而言，PEG（市盈率与增长比率）是创业板公司比较适用的一个估值指标，但在PEG的增长率计算方面，投资者还应兼顾确定性和前瞻性，此外，仍需结合具体情况或其他估值方法来判断投资价值。

　　寻找创业板估值

　　从海外市场的创业板来看，创新型上市公司股价的大幅波动等现象使得创新型企业在估值上存在困难，这对市场的定价能力提出了新的挑战。

　　但就中国的创业板公司而言，首批10家公司远高于中小板的发行定价已经显示出创业板完全不同于主板和中小板的定价方式。CBN记者测算，首批10家创业板公司平均发行市盈率为55.3倍，远高于今年中小板35~40倍的发行市盈率区间。

　　“对于创业板的估值，市场还处在寻找的过程中。”东兴证券研究员王玉泉9月23日对CBN记者表示，创业板估值可能会向中小板看齐，但溢价程度肯定不止5%~10%。

　　银河证券研究所执行总经理王国平9月24日告诉CBN记者，综合比较NASDAQ、香港创业板市场和各自对应的主板市场的估值水平，初步估计未来创业板市场的合理估值水平为P/E50~60倍、P/B3~4倍。

　　首批10家公司55.3倍的发行市盈率能成为创业板的平均市盈率并一直保持下去吗？有研究显示，海外市场的创业板走势和国内的中小板走势并不一致。

　　如香港创业板市场在2001年4月之后估值中枢呈不断下滑走势，其在初期的估值水平也是历史最高水平，虽然创业板估值始终比恒生指数的估值高，但稳定性也较差。而内地的中小板估值明显高于主板市场，但是相对于主板市场的溢价并没有像香港创业板那样波动向下的明显趋势，中小板的波动要高于主板，弹性也比较高。

　　长江证券资深策略分析师张凡告诉CBN记者，作为新生的市场，其在初期往往会得到公众的追捧，新上市公司在初期的表现主基调还是价值的合理回归，因此，新上市股票在二级市场上的表现大多呈下跌走势。

　　张凡还认为，创业板公司中长期的表现更贴近于基本面的表现，而创业板公司的成长性很大程度上又决定了创业板市场中长期的表现。

　　创业板定价难题

　　创业板的估值需要寻找，除了因为市场刚刚起步，还在于创业板上市公司的难于定价。高成长、高风险特性的创业板公司该如何定价？是继续沿用主板、中小板企业的估值方法，还是尝试新的方法？CBN记者采访的多位持续追踪创业板的机构人士对此多有困惑。

　　世纪证券研究员吕丽华告诉CBN记者，从海外的创业板市场来看，这些市场也并没有统一的估值标准，可以借鉴的也并不多。

　　目前对股票的估值基本是结合使用两种方法，即绝对估值法和相对估值法。

　　但此前，深交所发布提醒，非线性成长规律是创业企业的突出特征，非线性既意味着可能的爆发式增长，也意味着可能出现突然的衰退，甚至是彻底的失败，因而使用传统的市盈率估值是远远不够的。

　　事实上，海外创业板市场特别是欧美成熟创业板市场还经常使用实物期权法进行个股估值。即将实物期权的概念运用于个股估值之中，重点考虑企业潜在投资机会的价值。但王国平表示，目前就国内创业板而言，适用度还不高。

　　王国平还提供了另一个估值的视角，即是参考创业投资机构对投资项目经常使用的估值方法,如P/E、DCF、P/B、P/S、PEG等，但其中部分要视具体行业而定。

　　另有一份匿名研究报告在吸收台湾股市股票估值方法和经济附加值模型（EVA）的主要思想的基础上提出“经济附加值模型”。该模型的核心思想是：经济附加值并不单纯解释利润增长，只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时，才有其公司价值的增长。对此，王国平认为这可能更适用于比较成熟的企业。

　　PEG估值相对更适用

　　虽然大家对创业板公司的估值方法有所困惑，但PEG估值属于相对更适用的方法。值得一提的是，PEG估值法是明星基金经理彼得·林奇主要的选股方法。

　　PEG即市盈率与增长比率，等于P/E和收益增长率之比，该指标是在P/E的基础上发展而来，弥补了P/E对企业动态成长性估计不足的缺陷。

　　“对创业板公司估值，除相对指标外，还要结合现金流折现等绝对估值方法，而且更强调动态估值。”兴业证券投资银行总部雷亦对CBN记者表示，创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征，P/E、P/B这些在主板、中小板股票估值时常用的相对估值指标明显不足，PEG是个比较好的选择。

　　日前，证监会正在督促承销商公布承销公司的定价方法。据CBN记者从上海一家券商投行负责人处了解到，主承销商一般在询价现场会提供承销公司的《投资价值研究报告》，内中所用的定价方法一般都包括相对估值法和绝对估值法，然后再适当给予溢价。

　　对于PEG估值，王国平亦是比较认同，他将PEG估值方法的运用原则总结为：第一，如果PEG值不同，应该选择PEG值更低的股票；第二，如果PEG值相同，应该选择增长率更高的股票；第三，如果PEG值、增长率均相同，则应该看公司所处行业的成长性的差异；第四，如果PEG值、增长率以及所处行业均相同，则应该回过来重点比较不同股票的P/E、P/B的差异。

　　王国平强调，在PEG的增长率即G值的计算方面，单方面依赖历史数据或者是预测数据均不可取，投资者应该综合运用公司盈利的历史数据和预测数据，兼顾确定性和前瞻性。