华能国际 电量增长转化为业绩驱动力

　　银河证券 邹序元

　　华能国际（600011）发布的09年三季报显示，公司1-9月实现营业收入567亿元，同比增长13%，实现归属于母公司股东的净利润41亿元，每股收益0.34元，业绩超出预期。

　　电量增长带动利润增长

　　09年第三季度公司营业收入达到211亿元，环比第二季度增长21%，归属母公司净利润22亿元，环比增长54%，第三季度每股收益达到0.18元。公司第三季度业绩超预期的主要原因是发电量增长和市场煤价格下降。在点火价差稳中有升的情况下，公司发电量的增长逐渐转化为利润增长。

　　公司境内电厂第三季度发电量达到586亿千瓦时，较第二季度发电量增长32%（包含新机投产、收购因素）。公司装机主要分布在辽宁、浙江、江苏、山东等地区，上述地区第三季度主力电厂的发电量环比上升明显，其中大连电厂发电量季度环比增长29%，浙江玉环电厂电量环比上升17%，山东德州电厂电量环比上升22%，山东日照二期电厂电量环比上升28%。

　　毛利率明显回升

　　公司盈利能力持续回升。公司第三季度的毛利率达到19%，恢复至07年第三季度的水平。随着收入的增长，公司的财务费用率也处于下降之中。公司第三季度的财务费用率为5.1%，较第二季度下降0.4个百分点。毛利率的提升和期间费用率的下降使公司的盈利超预期。

　　我们假设09年公司境内电厂单位燃料成本同比下降15%，机组利用率下降5.5%，综合融资成本5.7%；2010年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升4%。测算得到2009年和2010年公司每股收益分别为0.43元和0.50元。近期有消息称，发改委将根据当前机组造价、煤价、设计利用小时，对各地区燃煤电厂标杆电价进行校核，适当调整。公司所属部分服务区的火电标杆电价有可能会出现调整。我们将公司2010年每股收益对火电上网电价的敏感性进行分析。当公司平均火电上网电价变动1%时，每股收益将变动10%。

　　我们将密切关注电价的变化，如果公司服务区火电上网电价不调整，或下调幅度较小，则公司将具有较高的估值吸引力。因此，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期

　　推荐 8．1 华泰证券 程鹏 2009－9－25

　　跑赢大市 　 上海证券 牛品 2009－9－24

　　中性 　 平安证券 蔡大贵 2009－8－13

　　中性 10 安信证券 张龙 2009－8－13

　　买入 10．8 中信证券 杨治山 2009－8－13

　　持有 9．4 中银国际 于念 2009－8－13

　　买入 9．52 渤海证券 崔健 2009－8－12

　　增持 　 东海证券 靳雪翔 2009－8－12

　　中性 10 光大证券 崔玉芹 2009－8－12

　　摊薄EPS（元） 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E

　　预测家数 －－ －－ －－ 28 28 21

　　平均值 0．4914 0．4975 －0．307 0．336 0．4104 0．4737

　　中值 －－ －－ －－ 0．3492 0．3994 0．48

　　最大值 －－ －－ －－ 0．4003 0．5542 0．655

　　最小值 －－ －－ －－ 0．06 0．2 0．2699

　　标准差 －－ －－ －－ 0．0635 0．0816 0．1086

　　行业平均 0．2211 0．2401 －0．0896 0．2929 0．376 0．4928

　　沪深300平均 0．5701 0．7537 0．5927 0．6456 0．8325 1．0354