马骏:固定投资减速出口会增长 加息将提前到来

　　11月13日，2009年世界经济与中国：危机后的全球经济金融格局国际研讨会在北京港澳中心瑞士酒店举行，搜狐财经现场直播！

　　以下是意志银行大中华区首席经济学家马骏的精彩演讲：

　　政府只报同比的数字，明年他们说会报环比了，但是目前来看只能看到官方同比的数字，同比的数字是环比好几个季度的滞后。从这个季度到下个季度还得继续往下走，因为基数效应，我们估计明年一季度还会在10%以上，但是并不代表经济加速。很多人说V型，这个季度、下个季度、再下个季度往上走，事实上不是V型，因为他们看到了被基数效应扭曲的数字。我估计明年二季度环比就掉下来了，光是这个基数效应就要让明年二季度有2到3个百分点的经济下行。

　　几个行业的板块简单描述一下我们的预测，按实质出口来看今年是负的12%的增长，明年是正的13%，如果按名义值计算增长来的反弹更大。投资这块，今年我们估计32%左右，明年可能在17、18这个速度，是比较明显的减速。零售，我估计今年、明年几乎持平，在15%、16%之间。很简单的做一个判断，出口增速在提高，投资增速在下降，消费基本上保持稳健。

　　看几个投资方面的具体的原因，为什么我们觉得会有减速？右上方这张图画的是政府的财政支出支持的固定资产投资，今年的增长率估计在75%左右，因为反映非常大的刺激力度，明年我估计就20%了，这个是跟预算有关系的。我估计按照目前同比的经济增长速度和今后将要出现的通货膨胀压力，财政赤字明年很难超过今年，在这么一个约束条件下财政支出的增长就很难超过财政收入的增长，财政收入的增长我想明年也就是15%左右，而在支出当中也有很多重要的必须要特别关注的行业，比如教育、卫生、科技等等，他们的增长率还应该比平均来得高，所以其他某些部门行业它的增长率就应该比较低，所以给定这么一个大的预算约束，明年政府支出的那部分固定资产投资增长率很难超过20%，这是我想投资增长速度下行的一个主要的原因。

　　另外还要看其他的投资者的表现，这张图反映的是投入当中的三大主体，政府拉动的这部分25%左右，制造业、矿业43%，还有房地产业。制造业怎么表现呢？我想主要看产能利用率，右上方这张图是产能利用率的扩散指数，看上去像真的产能利用率变化趋势一样的，07年、08年我们达到了最近的高点利用率，从那个时候到今年三月份是非常大的下降，而三月份到现在有了一部分的上升，但是上升还远远没有回到07年、08年的高点。按照目前的趋势，大概还有四个季度，明年年底左右会回到那个高点，这是我为什么判断制造业在四个季度以后可能会开始引领经济，主要是投资这块的增长恢复的原因。还有一块是地产商的投资，地产的投资，紫颜色的线，从今年三月份到今年九月份，它的增长速度有了巨大的恢复，这个恢复有两种不同的含义，6个月内还会支撑固定资产投资的因素，因为很多项目已经开工了要继续完成，但是我担心6个月以后可能房地产投资也变成下行风险，因为很多房地产说我得赶紧开工、赶紧卖，因为6个月以后怕价格太高了支付能力不行了，说话政府要加快紧缩行为等等，大家都是这个行为，到6个月以后可能出现过剩的风险，一旦过剩出现就会导致购买者可能就持币待购这种心态，如果销量下来，就可能跟随着房地产固定资产投资也会加速。所以我对总体的固定资产投资的切情况是这样判断的，今后5个月是比较小幅的减速，比如3个百分点，但是到了明年2月份开始，政府和地产商的投资同时都开始减速，这个整体的固定资产投资减速就会变得比较快。

　　出口短期来看是非常乐观的，这是一张V型反弹的图，红颜色是我们最近的一个判断，我估计从前几个月低估5月份负的26%，到了明年4、5月份，这个期间有40个百分点的同比的上升，到了明年2月份，估计在20%—30%的正的增长，这个是超过市场预期的，当然背后的预期就是我们对美国经济的判断，我们对美国经济的判断是超预期的反弹，而且反弹的时点要比大家想像的来的早。原来以为，可能慢慢的反弹到明年的3%的增长率，但是现在发现这个季度就可能是4%—5%。背后又有很多具体的理由，一个是库存的反弹力度大于很多人的预期，另外消费者信心也在反弹，还有其他的包括新开工的地产项目等等，这是一个短期比较重要的利好。但是也要考虑到它的可持续性的问题，其实是我们一个基准的情景，就是美国经济也会出现，我昨天晚上讲的收敛的正弦函数的一种经济的走势，也就是说是几个V的叠加，但是第一个是大V，第二个是小V，第三个是更小的V。昨天又起了一个新的名词叫“方便面的走势”。

　　主持人朱民：农民就知道方便面，所以V+U每次U要小一点不就变成方便面了嘛，第一个大的，第二个中的，第三个咪咪的，不就变成方便面了嘛。

　　马骏：在美国是收敛的正弦函数，为什么说美国到了明年的下半年基本上跟我们出口的走势一样，会出现二次下行的风险呢，目前支撑美国的三个经济增长的力量，我想到了明年下半年就剩下半个了，目前三个是，第一，大幅度库存反弹，第二，财政刺激，第三，消费者消费的反弹。消费者这块，信心反弹这部分基本已经完成，到明年下半年恐怕只能靠消费者的收入增长支撑支出的增长，不是说美国会进入第二个萧条期，但是增长率会减速。

　　刚才讲其实都是两个非常波动很大的经济的组成部分，一个是投资，一个是出口，这两者事实上明年都面临一定下行的风险，投资来讲是中国刺激政策的力度会减少，从出口来讲是美国可能金属二次下行的空间，在座的如果是投资者的话，你就会担心我买什么股票，这些东西都不能长期持有，我们的判断就是，逐渐的要从可持续的消费增长当中去找到投资的主题。

　　最后谈一下宏观层面的通胀和政策的退出扩张性政策的题目，通胀我的判断是这样的，从最近7月份负的1.8%底部逐渐的会上升到明年我想在三季度高点可能接近4%左右，这是指CPI同比的增长速度，年底可能会掉下来，因为事实上我们现在已经在进行部分货币的紧缩，15个月之后就会有一个好的效果。平均来讲，可能是3左右的速度，很多人说3、4并不是一个大的问题，从长期来讲不是一个大问题，但短期来讲，尤其对货币政策和资本市场的人士来讲还是要非常关注的，因为会对流动性、会对政策的走向产生重要的影响。

　　我个人认为，给定目前的经济增长的走势、给定通货膨胀的走势，我觉得政府应该是逐步的退出扩张性的货币和财政政策，我认为一个比较理想的途径图是这样子，今后几个月当中应该考虑要提高存款准备金率，因为9月份开始我们已经看到外汇储备的增量非常大，比正常情况高很多，我们需要一个比较低成本的对冲工具。年底中央经济工作会议等等，应该会宣布M2的增长速度，我个人认为应该把M2明年的速度定在17%左右，太高的话造成更高的通胀预期。

　　预算方面，我前面已经提到，我觉得明年的预算赤字不应该超过今年。其他的一些货币政策的工具，比如加息、人民币的升值，我觉得在明年上半年很可能二季度左右都应该有开始被利用的条件和空间。有人担心，如果中国加息美国还没有加会导致热钱的流入，我不是过分担心，感觉美国会比大家想像的加息时间提早，因为美国的失业率很可能这个季度就见顶，一般来讲失业率见顶以后6个月就有这样的空间可以加息了。如果美国三季度加息，中国二季度加息，造成热钱的压力并不太多。其次，中国历史上有很多经验可以用，用行政性手段可以控制一部分热钱，再加上如果你加息，实际上可以抑制一部分资产泡沫对这部分市场当中的热钱流入反而有抑制作用。人民币我觉得明年下半年应该考虑恢复弹性，中国到第二季度出口增长速度已经恢复到一个比较好的15%—20%的水平，第二，国际的压力在增加，现在G3在抱怨中国的人民币被低估，我想在今后几个季度当中，一些发展中国家，包括韩国、印度、巴西、墨西哥都会抱怨，事实上中国在过去7、8个月当中，平均货币贬值的幅度已经达到10%—30%这样的区间当中，中国肯定要继续保持负责任大国的形象，出于这方面的考虑，我觉得中国也有必要在适当的时候开始增加灵活性。

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