创业板怎能走好

　　创业板怎能走好

　　文/本刊记者 李 斌

　　10月30日，创业板开市首日被集体爆炒，28只股票上涨均在100%以上，之后股价下挫，波动剧烈。从国外创业板的发展历程来看，一般都是开始比较热，一段时间后，一些劣质公司的出现，使前期过高估值的股价开始下跌，最后导致成交惨淡，很多创业板市场都以失败而告终。在这样的情况下，境内创业板应该汲取哪些教训，才能让自己走得更远？

　　《新财经》本期邀请了东北证券金融与产业研究所所长助理、行业部经理周思立、上海证券市场策略分析师钱伟海、中原证券策略部经理刘锋，来共同探讨这个话题。

　　首日爆炒不意外

　　《新财经》：创业板开市后，首日遭爆炒，接下来股价大幅下挫，剧烈波动。您认为，这种情况是否正常？

　　周思立：创业板开市后，首日遭爆炒并不出人意料。相对于中小资金的热情，机构资金表现较为理性。由此，也带来了首批创业板估值过高的风险，即使以2009年预期业绩评估，首批28家创业板公司上市首日最高市盈率平均为111倍，其成长性难以支撑如此高的定价水平，股价出现大幅度调整也属正常。

　　钱伟海：创业板开市首日爆炒既在意料之外，又在情理之中。意料之外，是因创业板首批公司市盈率远高于市场预期，深交所为防止首日爆炒，多次进行风险提示，并出台多项风险控制措施，但还是遭到了爆炒。情理之中，是因为境内股市历来有“炒新”情结，更何况创业板是一个全新的市场。

　　刘锋：创业板在制度设计上，相对于主板和中小板隐含了更多风险。

　　首先，上市标准低。较低的上市标准会使更多风险较高的公司上市，高风险公司所对应的股价也必然有更大幅度的波动。

　　其次，创业板制度设计包含了容忍企业业绩相对于主板有更大幅度的波动。创业板大都是中小企业、高新技术企业和成长型企业，这类企业所处的发展阶段决定了业绩大幅波动较为常见，也必然使股价有大幅波动。

　　再次，创业板有更严格的退市标准。较高的退市标准也使创业板公司的股价波动区间加大。

　　《新财经》：就创业板开市后这段时间的表现，您认为会出现哪些问题？这些问题能否避免？

　　周思立：目前，创业板的首要问题是定价过高，这主要是由创业板资源的稀缺性所引起的。随着创业板估值逐步回归理性，以及未来创业板市场的不断扩容，这一问题将会得到解决。

　　首批创业板公司还面临净资产收益率被大幅度拉低的问题。由于定价偏高，首批创业板公司最终募集资金量都远远超过募集资金项目的资金需求量。大量募集资金能否在短期内获得较高的投资回报率，是创业板公司面临的另一个问题，解决这个问题，要看公司管理层的管理能力了。

　　刘锋：创业板开市后，在已经很高的发行价上，又大幅高开。高发行价和高开盘价作为A股市场的痼疾，仍然在创业板市场得到了体现。

　　由于首批上市的公司太少，过量资金追逐，是导致超募现象的原因之一。如果今后继续高频率出现高发行价导致的超额融资现象，就值得警惕了，有必要在制度层面进行管制。

　　另外，券商直投业务，使超额募集的冲动更强。同一家公司，券商同时是保荐人和投资者，有可能导致利益冲突。券商作为保荐人，有更强的动力去推高发行价。

　　未来有必要在发行管理方面进行更多制度层面的探索。同时，创业板过高的开盘价也是对市场投资者利益的损害。未来需要在创业板上市企业、风险投资、市场投资者之间取得利益架构的平衡。

　　核准制仍有弊端

　　《新财经》：创业板从开始申请到最后上市，整个环节有哪些漏洞？应该在哪些方面进行改善？

　　刘锋：作为全球最新推出的创业板市场，境内创业板的制度设计有条件吸收全球创业板发展至今的所有经验累积。因此，创业板从开始申请到最后上市的制度设计，应该具备了更完善的条件。

　　不过，与境外创业板不同的是，境内创业板在发行制度上用的是核准制，但可供借鉴的核准制体系并没有。这样就促使境内创业板的制度设计必须有更多的创新，特别是在创业板关于上市门槛的具体规定上，中国特色比较明显。创业板的退市机制，也有利于创业板的长期发展。

　　但恰恰在发行和退市这两个环节，最有可能发生利用内幕消息进行利益输送的违法犯罪行为。在这方面应该有更多严厉的政策、法律、法规的约束，要对所有相关人的利益链进行严格的审查和追究，尽可能避免利用内幕消息进行利益输送。

　　目前，对证监会正式受理申请上市前六个月内入股的股东的限售期规定是上市后一年内不能抛售，第二年到第三年只能卖50%。对实际控制人的规定是三年方可以出售。鉴于目前创业板上市高开，原始股股东的盈利空间巨大，对于上市前六个月内入股的股东，其限售期有必要延长到和实际控制人一样的时间，或者建立一种反映上市前入股时间越短，允许抛售时间越长的动态关系的管理制度，让这些股东承担相应的时间风险，这样更能体现公平原则。

　　《新财经》：创业板发行采用核准制，这种制度有什么缺陷和弊端？

　　钱伟海：创业板采用核准制还是注册制，说到底无非是上市门槛高低的问题。与境外市场相比，境内创业板的上市门槛显然是比较高的。作为专为“创业”公司开设的市场，过高的上市门槛无疑会“扼杀”一些优秀的创业企业。不过，境外一些创业板市场之所以失败，门槛过低往往又是主要原因。比如德国创业板市场因上市门槛过低，造成整个市场包装上市泛滥，由此引发了严重的道德和信用危机，最后政府不得不关闭市场。因此，在中国现有的市场环境下，上市门槛设得高一些还是有其合理性的。

　　刘锋：目前，创业板发行审核与A股一样同属于核准制。核准制强调政府对发行人进行资质审查，包括合规性审查、信息披露审查、实质性判断等方面，核准制有利于新兴市场的健康发展。然而，核准制可能产生的过度行政干预，也会导致效率低下。

　　发达国家市场普遍实行注册制。注册制也应该是中国证券发行制度的改革方向，证监会也在有关法规中加强了保荐人对创业板发行上市的责任，实质是向注册制更接近了一步。

　　周思立：核准制带有明显的行政性色彩，但也保障了首批创业板公司的质地较为优良。首批创业板公司主要集中于科技和服务业，这些行业均具有良好的成长性，受金融危机影响较小。行业的稳定成长确保了首批创业板上市公司具有明确的成长性预期。

　　《新财经》：创业板的退市机制是否合理？

　　刘锋：创业板的退市机制必须与发行制度相匹配。创业板的发行核准制实际上包含了政府过滤一部分上市公司风险的含义，这是核准制的一个制度特点。

　　英国的创业板替代投资市场（AIM），退市的公司比上市的公司还要多。如果境内创业板也像英国替代投资市场一样，出现大规模的退市，这是无法接受的：一方面，大量公司退市会造成整个社会资源的浪费，另一方面，说明相关发行审核部门可能存在“不作为”或“行政渎职”。创业板的投资者是在核准制前提下，接受了风险过滤后的市场价格，这个价格比注册制的价格要高，让投资者来承担与注册制发行制度一样的退市风险，这是不公平的。

　　创业板的发行门槛比主板低，创业板的退市条件比主板更高，这样的制度设计是一个进步。但还应该考虑在退市机制方面留一些变通的窗口，这些窗口应该与创业板发展的实际相符合，特别是对那些退市的创业板上市公司管理层在渎职方面的追溯惩罚要有所突破。

　　钱伟海：主板市场退市制度的不完善一直被市场所诟病，这也是造成A股市场投机气氛过浓，题材炒作盛行的原因之一。基于此，创业板在退市机制方面确实做了较大的改进。但创业板的退市制度特别是在财务方面究竟是否应该较主板更严格，却值得商榷。众所周知，生产经营波动大，抗风险能力弱是创业型公司的一个普遍特征。如果仅仅因为企业一时的经营困难就让其“快速退市”，也许会像上市门槛过高一样“错杀”了一些具有良好发展潜力的企业。

　　成功的公司是创业板成功的基础

　　《新财经》：境内的创业板与境外有什么不同？

　　钱伟海：境内创业板在借鉴了海外创业板经验的基础上，充分考虑了具体国情。创业板发行标准既具有海外创业板市场的普遍特点，又不乏“中国特色”。

　　首先，境内创业板发行上市标准仍然十分严格：创业板强调“净利润”要求，且严于海外创业板市场；创业板对企业规模有较高要求；创业板对发行人的成长性有定量要求；创业板要求企业上市前不得存在“未弥补亏损”，而海外创业板市场则少有类似规定。

　　其次，境内创业板对发行人的定性规范要求更为明确细致。创业板发行上市条件的设计在突出保荐人等市场自律组织作用的同时，在持续盈利能力、公司治理、规范运作、募集资金使用等方面都设置了更为细致和明确的定性规范要求，以保证发行人的质量和保护投资者。

　　刘锋：全球已有的创业板多种多样，各具特点。境内创业板更强调高科技，与美国纳斯达克有几分相似。但从目前上市公司市值偏小的角度看，与英国的替代投资市场（AIM）更接近。从最成功的创业板韩国科斯达克和美国纳斯达克来看，这两个市场从市场规模、上市公司规模和质量看，都是具备“主板特征”的创业板。这再次说明，创业板并不是小型公司的上市场所，最成功的创业板市场恰恰集中了一大批成功的大公司。

　　《新财经》：从国际上来看，创业板成少败多。我们应该汲取哪些经验教训，让创业板走得更远？

　　钱伟海：2008年以前，世界上先后有70多个国家和地区推出创业板，目前大约有40个市场保留下来。由于各国创业板市场的情况千差万别，创业板失败的原因也难以一概而论。不过，最后反映到市场上的结果却几乎是一样的，那就是流动性不足导致市场融资功能的丧失。如果单从这一点来看，我们似乎不用担心。境内市场的投资者结构决定了未来的创业板不太可能碰到流动性难题。

　　境内创业板最终能否如市场所期望的那样，成为中国“新经济”的引擎，高成长性公司的摇篮，目前恐怕还难下结论。我一直以为，目前并不是推出创业板的最好时机。一个没有经历过大的经济波动的资本市场，很难走向成熟。目前最成功的两个创业板市场——美国纳斯达克和韩国科斯达克，其成立的时间分别在1971年2月和1996年7月，其后不久的1973~1974年和1997~1998年都发生了两次大的金融（经济）危机。如此看来，在2004年推出的中小板时机倒是恰到好处。早知今日，还不如当时就直接上创业板，也不至于使目前的中小板显得不伦不类了。

　　刘锋：中国巨大的经济规模使可上创业板的公司资源非常丰富。但境内创业板的成功并不是必然的。创业板成功的基础必须与纳斯达克和科斯达克一样，有一大批成功的公司，并给投资者带来丰厚的回报。

　　创业板监管制度的严格执行和有关监管制度的不断完善，也是决定境内创业板能走多远的一个重要因素。

　　A股市场一路走来虽然坎坷，但在各方的努力下，目前A股市场的股票总市值已经位居全球第二。相信创业板的未来历程也和A股市场一样，不会一路坦途，但会有光明的未来。