创业板被否公司各有软肋

　　　　近期，创业板“冲刺阵营”出现分化，多家公司在终点“撞线”的刹那黯然出局。若以11月2日创业板IPO续审为分水岭，其后的创业板IPO过会率一直处于低位，审核当日均有公司遭否。据记者统计，11月2日以来，创业板发审委共召开10次会议，合计审核了2 1家公司的IPO申请，有9家遭否，“过会率”仅为57.1%，另有1家因故取消审核。而之前，创业板发审委密集审核了31家公司的IPO申请，仅2家冲关失利，“过会率”高达93.5%。

　　综合计算，创业板开闸以来，已审核52家公司的IPO申请，11家“出局”，“过会率”约79%，比例明显低于主板。

　　成功过会的公司总相似，失利公司则各有各的原因。多家冲关失败的公司及其保荐人婉拒了记者的采访，使其IPO遭否的真正原因扑朔迷离，但对照创业板“准入门槛”，被否公司的预披露材料或多或少暴露出瑕疵，其中不少公司被否可能有多方面原因。

　　一位业内人士表示，首批高通过率的创业板公司都是“精挑细选”的隐形冠军，创业板审核转入常态后通过率急降不难理解，从中更凸显创业板的特征与门槛，同时显示出监管层严把创业板公司“质量关”的姿态。

　　软肋之一 盈利能力“失色”

　　创业板公司的显著特色是成长性，要求企业具有持续盈利能力。盈利能力欠缺，是不少失利企业的致命伤。

　　最可能因此受挫的是上海奇想青晨。资料显示，奇想青晨主营水性复膜胶产品，国内市场占有率超过20%，其生产线一直超负荷运营，最近3年的产能利用率依次为116%、110%和122%，产销率均接近100%。尽管“开足马力”生产，但奇想青晨的盈利能力略显不足，最近3年实现净利润分别是2050万元、2402万元和2600万元，对应的同比增幅仅为17%、8%，2008年营业利润则较2007年下降了21%，且产品售价也呈现逐年下降之势。另一个细节是，奇想青晨在招股说明书中未制作赢利预测报告。

　　又如恒大高新2008年的净利润为3736.85万元，少于2007年的3813.61万元，同比下降约2%。南京磐能2008净利润也出现下降，虽然扣除非经常性损益后较2007年有小幅增长，但数据显然难以服众。

　　最新被否的赛轮股份2008年营业收入同比增长达60%，但净利润却遭遇“腰斩”，同比出现51%的降幅。如此明显的业绩波动，使其盈利能力持续性大打折扣。

　　首批28家创业板公司集体挂牌前夕，证监会相关负责人接受新华社采访，述及创业板审核重点关注的问题时，首先提到的便是成长性问题。该人士称，鉴于市场对创业板企业成长性的较高预期，证监会在审核中特别关注企业的持续成长能力。首日受理的企业中，部分企业2009年上半年净利润不及2008年全年的一半。对此情况，证监会要求企业对2009年能否保持持续增长作特别分析说明，并要求保荐机构综合分析企业未来成长趋势。

　　另有部分企业对税收优惠过分倚重，盈利“原动力”存疑。比如，银泰科技2006年、2007年享受税收优惠的金额分别为497.17万元、683.18万元，分别占据当期净利润的61.95%、46.78%。前述南京磐能公司，报告期内仅软件产品增值税退税一项，分别占当期利润总额的13.6%、12.9%、17.3%和14.2%。而《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《办法》）要求，发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

　　一位投行人士对记者表示，客观来看，与高利润率、高资产收益率的首批创业板公司相比，后期进入常态审核的上会公司业绩相对平淡，一些公司尚难以排入行业前三甲，体现在盈利能力上也会相对逊色。

　　公司独立盈利能力不足，也体现在过于密切的关联交易上。如美的集团控股的安得物流，报告期内与美的集团及其附属公司发生的业务收入占同期营业收入的比重分别为38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利比重分为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%。较之营业收入，关联交易对于公司利润的贡献更大。

　　软肋之二 股权瑕疵“减分”

　　创业板公司由于规模小，发展历程曲折，历史上股权转让行为较多，且存在不少“突击增资”的情形。《办法》对此作出“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”、“股权清晰”等约束条件。

　　而多家止步创业板的公司为股权结构所羁绊。典型案例当属天津三英焊业。资料显示，该公司发起人股东包括天津信托、天津科发、天津风投等7家法人和19名自然人，其中天津信托持有三英焊业32.5%股份，为第一大股东。但2008年10月，因政策调整，天津信托将股份悉数转让给同为天津国资委控制的华泽集团。今年1月，华泽集团提名的2位董事进入三英焊业董事会；3个月后，三英焊业再增选2名监事。三英焊业总经理陈邦固接受天津媒体采访时也表示，很可能因为大股东、高管出现变动而被否。

　　上海同济同捷IPO失利，也疑与复杂的股权结构有关。资料显示，同济同捷共有51名股东，包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东，股权布局令人眼花缭乱。股东更迭最多的航天生物，在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，总共发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。

　　另一家公司恒大高新“家族味”甚浓，实际控制人朱星河及其家族关联自然人合计持有公司发行前100%的股份，控制权之集中绝无仅有，虽然该公司首开创业板“利润分配承诺”之先河，但股权过于集中的软肋难以消除。

　　与之相反，股权过于分散也可能“减分”。如赛轮股份的大股东杜玉岱持股比例仅为11.72%，虽然其他21名股东与其签署股权委托管理协议，使杜玉岱成为实际控制人，但这种“权宜之计”难以彻底打消投资者对其控制权不稳定风险的疑虑。

　　记者还注意到，与上市公司有牵连的企业可能更为监管层关注。如安得物流的实际控制人为美的集团董事长何享健，后者掌控有多家上市公司。福星晓程的实际控制人汉川市钢丝绳厂，也是福星股份的实际控制人。赛轮股份股东中，出现“涌金系”掌门陈金霞、巨人网络董事长史玉柱的身影，且青岛软控为其第二大股东。尽管拥有“显赫”的股东背景，3家公司均铩羽而归。

　　软肋之三 行业前景不明

　　事实上，业绩波动明显的IPO被否公司，几乎均可追溯至原材料成本波动、宏观经济环境变化导致行业波动的根源。

　　三英焊业主营产品为药芯焊丝，报告期内，钢带的成本占原材料成本比重约为60%。对药芯焊丝产品而言，原材料价格每上涨5%，若销售价格不变，相当于利润减少10%以上。最近3年及一期，由于钢材价格的波动，直接导致该公司主营业务毛利率在18.45%-27.34%之间大幅波动。银泰科技主营的阀控电池，铅及铅钙合金占据约60%的生产成本，由于铅价波动大，也导致产品毛利率变动明显。

　　受外部环境变化牵累的还有赛轮股份。公司生产轮胎的主要原材料天然橡胶价格波动剧烈。以马来西亚天然橡胶为例，2006年1月至2009年6月，月均价从1757美元/吨攀升至最高3183美元/吨，2009年6月又跌至1609.5美元/吨。而今年9月的美国“轮胎特保案”，更使国内轮胎行业前景莫辨。赛轮股份坦承，虽然公司制定了较为充分的应对计划，但仍不能完全消除美国特保案对公司生产经营带来的负面影响。公司高管接受当地媒体采访时也表示，上会被否主要与美国“轮胎特保案”有关。

　　“产品成本受外部环境制约明显，导致业绩波动剧烈、经营不够稳定、发展前景不明确，成为这些公司的一大软肋。”一位投行人士称，根据《办法》规定，发行人的行业地位或经营环境已经或将发生重大变化，会成为上市的重要阻碍。

　　此外，募投项目的盈利前景不明朗，也可能危及公司的持续成长性。如福星晓程拟募资投向的数字互感器产品还属市场空白，经营风险较大。截至目前，公司仅推出了数字互感器实验阶段产品。

　　又如，航天生物主营基于空间生物技术的各类保健食品。众所周知的是，保健品行业波动性大，企业对某一产品的依赖性强，产品生命周期相对较短，历史上疾速陨落的保健品牌众多。资料显示，航天生物成立之初的5、6年间处境艰难，2001年天曲牌益脂康产品面市后，一直无法打开局面，经营连年亏损，直到2004年，天曲产品获市场认可后才一举扭亏。近年，天曲益脂康片的销售额一直占总额90%以上，今年上半年仍占2/3。而航天生物本次募投项目，一大重要投向是用于航天东方红牌辅酶Q10软胶囊的生产。在国内，该产品尚属新兴的保健食品种，市场前景并不清晰，一旦产品推广失利，可能严重影响收益。

　　安徽桑乐金的桑拿设备产品则显得过于“超前”。资料显示，虽然其产品综合毛利率近50%，但近年财务增长主要源自国内市场，最倚重的销售渠道则是并不稳定的电视购物。更重要的是，按照国内普通家庭的消费能力和消费习惯，公司大力拓展的单价6000多元的远红外桑拿房，市场前景如何值得怀疑。公司也坦言，家用桑拿设备在国内市场中仍处于培育发展期。

　　软肋之四 创业板特征不显著

　　“十年磨一剑”的创业板有着“三高六新”的清晰定位，监管部门曾明确表示，今年创业板将侧重两类企业，一是新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域的企业，以及其他领域中成长性特别突出的企业；二是在技术业务模式上创新比较强、行业排名靠前、市场占有率比较高的企业。

　　统计显示，已上市的28家创业板公司中，制造业仅有4家，占比14%，远低于同口径计算的中小板制造业57%的比例。即使是属于制造业的公司，其从事的也不是传统的、低端的加工制造，而是属于科技含量较高的先进制造业，或是有创新的工艺技术、新型的业务模式等。

　　部分企业IPO被否，很可能与所事产业不符合创业板定位有关。如南京磐能主要产品为变电站综合自动化系统，电力自动化行业的竞争格局分为高端市场（220KV及以上电压等级）和中低端市场（110KV及以下电压等级）两个不同的领域。南京磐能电力所处后一领域，技术门槛相对较低，竞争激烈。同在南京扎根的国电南瑞、国电南自等龙头企业，占据大部分市场份额，南京磐能与之相比稍显逊色，未能显示创业板特质。

　　赛轮股份属于创业板上会公司中的“超级大盘”。资料显示，公司发行前总股本为2.8亿股，本次拟发不超过9800万股，上市后总股本将达3.78亿股，上市拟募集资金5.14亿元，若按照公司今年上半年每股收益0.22元、以创业板平均发行市盈率推算，赛轮股份上市后发行价将超过20元/股，募集资金规模可能高达20亿元。业内人士指出，赛轮股份的“体量”已远超创业板设定的规模，在中小板上市更为适合。

　　再如银泰科技的主要产品为通信用阀控电池，属于传统的铅酸蓄电池，是目前使用最普遍的化学电源。在技术含量更高的镍氢电池、锂离子电池逐步兴起的状况下，公司业务很难体现“三高六新”的创业板特征。

　　业绩较好的福星晓程则被怀疑“不差钱”。财报显示，公司近年的负债率一直较低，货币资金较为充裕，2006年和2007年均无借款，业内认为福星晓程可依靠自身能力完成募投项目的融资，创业板上市的理由显得不够充分。

　　业内人士认为，虽然11家公司冲刺创业板上市失利，但能从众多中小企业中脱颖而出，表明其基本面相当不错，多数公司并不存在“致命伤”。在“对症下药”后可望迅速重整旗鼓，转上中小板或再上创业板时，成功过会的几率将大大增加。