CPI转正 双引擎助力A股

　　上证指数走势与CPI变动

　　“CPI回升将贯穿2010年，在此背景下，股市将获得资金和企业盈利加速增长的双重助推，其中，资源类行业、下游行业中的百货零售业以及金融地产等资产类行业将明显获益。”

　　CPI回升将贯穿2010

　　我们可以从需求和供给两端的变动来判断未来一年的通胀形势，目前经济正在从复苏期向扩张期过渡，鉴于国内外的历史经验，期间通胀水平将快速回升，初期主要表现为需求拉动，而随着宏观经济政策逐渐由扩张转向中性，通胀的推升因素将转变为以供给冲击为主。

　　从需求端上看，金融危机爆发以来，全球范围内的货币扩张是需求复苏的主要动力，我国也不例外。虽然明年信贷投放在绝对量上仍将保持较高水平，但相对今年将出现明显回落；而随着美元阶段性见底回升，热钱流入导致的基础货币被动扩张规模也将逐渐削减。因此，货币扩张对于通胀的需求冲击将逐步弱化。至于时间点的判断，M1同比增速将于明年一季度见顶成为市场普遍预期，而前两轮的通胀周期显示，CPI增速一般会滞后M1半年左右见顶，所以本轮CPI见顶的时点或将在明年下半年。

　　从供给端上看，明年成本推动型通胀的最大风险来自输入性通胀因素，但是，迪拜债务危机引发新兴市场风险重估以及美国由“无就业复苏”向“就业复苏”转变的预期，让我们相信美元阶段性拐点已经显现，明年商品市场的推动因素将由资金转变为需求，综合考虑美元平仓带来的冲击以及需求回升的拉动作用，明年输入性通胀压力并不会很大。

　　因此，我们判断，CPI回升或将贯穿2010年，全年CPI水平将在3%左右。

　　资金与业绩双引擎助力A股

　　根据上文我们的判断，温和通胀或将成为2010年的主题，在此背景下，A股市场仍然具有上涨空间。具体来说，温和通胀将从流动性和企业盈利两方面助推股指，其中后者的推动力将更为明显。

　　在通胀逐步显性化而名义利率维持不变的过程中，实际利率由正转负将令居民存款搬家和储蓄活化的进程加快，这对资本市场的资金流入有一定的催化作用。根据目前我国的基准利率水平，预计明年二季度将出现实际负利率的状况，居民储蓄搬家行为也将更为显著。

　　通胀回升对于股市的助推作用更主要地体现为企业盈利的快速增长，这主要有两个途径：第一，资本市场的财富效应。第二，涨价因素对于企业盈利的影响。随着实体经济由复苏期向扩张期过渡，通胀逐步转正并快速上升，企业的资金周转速度和营业收入都会出现加快增长的趋势，而价格的上涨也将造成企业获利能力即利润率的变化。但是根据上两轮通胀周期的经验，企业盈利与CPI并不是完全正相关的，图中我们统计了2000年以来A股上市公司营业利润同比增幅与CPI同比增幅之间的关系，发现通胀对企业盈利的激励作用以4%为临界点，当通胀低于4%时，企业盈利加速提升；而通胀高于4%时，企业盈利增幅出现回落。其实这在逻辑上也能够解释，因为当物价上升到一定程度将会抑制需求，而且通胀后期政府的紧缩性政策也会压制企业盈利。

　　那么，在通胀转正并逐步回升的过程中，哪些行业将最为受益呢？从逻辑上判断，将有三类行业盈利获得显著改善：一、终端产品价格随通胀显著提升而原材料成本相对固定的行业，这主要体现为资源类等上游行业；二、固定成本早已锁定而且具备定价能力或可变成本转移能力的行业，这主要体现为商业零售、房地产等下游行业；三、金融业也将直接获益，因为银行业的净息差与通胀相关性较强。