美元短期总体弱势 但不会明显贬值

　　最近关于货币的问题被重新放到了台面：美元到底怎么走？

　　需要先解决两个问题，首先是欧美之间的复苏差异问题，其次是美元的基本面因素。讨论前者是因为复苏差异决定了美元的基本面走向和政策取向，并进而影响欧元兑美元这一关键汇率的变化，讨论后者则是我发现美元的每一轮大级别反弹均伴随着基本面因素的支撑。

　　美元不会继续大幅贬值

　　我的分析结果是，美国GDP增长在未来两年将明显强于欧元区。这主要得益于以下几点：

　　第一，如果新兴经济体内需的反弹高峰期已过，政策拐点显现，加之欧元升值带来的负面效应，欧洲出口拉动型复苏的边际效应将随之减弱；其次，库存重建短周期一旦启动，美国此前的大幅削减库存对其之后的回补库存似乎显得更为有利；第三，我判断，美国的劳动力市场将率先复苏，在稳健的生产率提升的背景下，美国在未来24个月强于欧洲将成为大概率事件，因此美国仍将保持全球核心国家的地位。

　　对于第二个问题，我们不妨看看影响美元的几个重要变量的变化，尽管原油价格大幅反弹，但受益于非石油贸易赤字的进一步缩窄，二季度美国经常账户赤字仍然进一步缩窄。

　　到了三季度，美国GDP环比回升3.5%，并在政策刺激下内需实现了一定的增长，这导致9月份贸易赤字又有所扩大，但我们认为美国接下来所经历的“三无式”消费弱复苏局面将极大的制约其经常账户赤字再回到2005年时占GDP6%的水平，未来贸易赤字占比很可能在一段时间内都会保持在4%以内。由于政策退出预期的始终存在及不确定的加强，套息交易所带来的资金流出已经过了最大边际效应点，未来对美元走势的影响将逐渐递减。

　　由于欧元在美元指数中的占比最大，甚至超过了50%，那么欧美经济的复苏差异将成为影响美元走势的关键因素。虽然这一差异在短时期的调整机制内未必显现，但不可否认，市场上对于所谓美元在目前基础上还将大幅贬值的断言是站不住脚的。

　　被忽视的一个问题

　　很多人没有注意到的是，美国经历这轮危机的一个显著不同，即其保持了强劲的生产率水平，这或为就业市场恶化终止后的复苏带来了更多的希望。从此次金融海啸对其他国家的生产率的影响来看，美国是受影响最小的，这充分反映了其劳动力市场的弹性和私人经济的竞争力，2009年全年美国劳动生产率预计将增长1.7%，而相比之下欧盟总体在今年将下滑2.0%，日本将下滑4.3%，加拿大和英国也将分别下滑2.2%和1.8%。因此，劳动生产率的增长将在中长期内确保美元的价值仍将保持强势。

　　另一方面，无论是从经济潜在增长，还是未来就业市场的变化来看，美联储相比欧央行都具备先发优势，这意味着欧洲央行的任何举动很有可能仍将延续此前跟随美联储的措施来执行，而不会提前美联储首先进行加息。从汇率的短期决定因素之一的利差来看，毫无疑问其收窄将在未来某一时间点开启美元走强的大门。

　　美元的半年时间窗口

　　从过去三次加息周期开启前半年美元指数的变化中可以发现，市场在预期到美联储将会加息时，会提前反映在美元汇率上，而这一时间窗口一般是在半年左右。

　　那么现在唯一的不确定性就来自加息的时间点，如果美联储明年不加息，那么美元走强的这一时间点或许就会推迟。但是这里存在一个问题，由于此次采取了大量的非传统货币政策，因此在判断紧缩周期的时间点时不能完全对应首次加息政策的实施，紧缩信号的明确或许既不是加息也不是前面提到的非传统货币政策退出的启动，而是介于两者之间。因此美元升值的步伐可能比市场想象的要更早些，或许是提前加息9-12个月就出现。

　　在弱势美元向强势美元的过渡期，风险偏好的见顶或许是这一过渡期支撑美元不再进一步贬值或是步入第一阶段小幅升值的重要因素。由于各类风险资产包括股市、大宗价格已经回到了合理甚至偏高水平，风险偏好很可能透支了未来的经济复苏而低估了复苏过程中的不确定性，而套息交易在政策退出的不确定性面前也已经很难回到2007年的水平，因此在欧美复苏差异化的背景下，其再度推升欧元的可能性已经不大。

　　总结来看，在美元由目前弱势贬值过渡到未来强势升值的过程中将经历两个阶段，在第一个阶段内，随着风险偏好的见顶以及风险溢价水平到达一定低的水平，美元将保持在较低位置，但不会明显贬值，甚至会出现一定的反弹，但总体维持弱势；而到了第二阶段当真正的货币政策紧缩信号明确的预期启动时，美元将步入一个较大的升值空间。