存准率提高并不表明政策改变

　　1月12日晚间七点左右，央行突然宣布提高存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点。这一消息不仅给当时正在交易中的海外资本市场带来震动，同时也让1月13日的A股市场出现了大幅下跌。

　　无须讳言，此次存款准备金率的上调超出了市场预期，这是股市大跌反应的最根本原因。之前市场普遍预期最早也要到到春节前后，央行才会去提高存款准备金率，所以政策执行时间上明显超前。此外，从上周四开始的央行两次央票发行中，票据利率也都出现了不同程度的上调，再算上存款准备金率上调，正可谓是“三枪”拍案惊奇。密集的调控措施不由得让市场担心货币政策会出现转变，由此恐慌情绪才会让资本市场震荡加剧。

　　当然，资本市场对于经济形势和政策的反应往往会过头，此次也同样不能例外。对于2010年的货币政策选项，笔者认为央行其实只能在刀刃上行走，也就是在调控政策手段的松与紧、调控力度的大与小之间谋求谨慎平衡，但真正要实现政策平衡的难度却极大。其中的要害就在于，国内调控当局的政策推行受制于多重内外部复杂因素，由此决定了单兵突进式的货币政策方向调整根本不具有可行性。

　　央行之所以在年初就连打“三枪”，直接原因在于当月信贷数据的激增。之前有报道显示，新年伊始每天的新增贷款都在千亿元以上，由此导致第一周新增贷款规模就达到了6000亿元。据此推算，一月份的贷款规模将必然突破万亿以上。而市场测算，全年信贷规模不过6、7万亿左右，这样整个一季度极有可能放出全年一半左右的贷款规模。而这一点违背了调控部门所谓“平衡信贷”供给的政策意图，由此才会引发了看似激烈的调控措施出台。

　　但是从市场运行的基本规律看，央行收紧政策措施更像是一种行政履责的姿态，而并无法改变市场内在运行的逻辑。事实上，年初贷款放量不仅仅是一种“惯例”，更具有基本的经济逻辑支持。推动贷款放量的主因并不在于信贷供给方的银行，而是在于信贷需求方的工商企业。工商企业的项目投入、资金运行以及财务报表核算都是以公历年份为基准的，由此导致每年四季度特别是年末，往往多是工商企业相对的收缩稳定期，而到了年初企业则会重新进入到投资扩张阶段，由此对资金市场的需求极为旺盛。而商业银行只能配合企业信贷需求，却无法改变企业自身的运行规律。以此观察，央行的密集调控政策更像是被动应对之举，并非意味着宽松货币政策的转型。

　　在此我们不妨来做个相对具体的预测，如果一月份信贷规模能够随着调控措施而回落，那么至少到农历春节之前，将不再会出现货币政策的收紧措施。因为春节前是中国人特有的供求消费旺季，由此导致货币资金投放规模存在天然的刚性，调控部门是不可能逆此规律而动的。由此而言，提前的存款准备金率上调，也就只是在时间上从春节左右提前到一月中旬而已，并不意味着货币政策本身有任何根本性变化。而这一判断逻辑同样可以放到其他货币政策工具上，比如加息。如同提高存款准备金率要受制于商业逻辑一样，加息则要受制于海外市场政策变化。如果中国选择在美国等市场加息之前率先行动，那么人民币升值的压力就会明显加大，热钱的涌入会造成更大的通货膨胀冲击。问题在于，通胀本身正是央行加息所要应对的目标，如果由此而通胀出现，就意味着目标和结果之间出现了错乱，这一矛盾同样并非单向调控政策所能够应对的难题。

　　存款准备金率突然上调，资本市场的暴跌走势放大了其影响。实际上，在2010年，货币调控当局的抉择痛苦要远比股市下跌还要大，如何在“扩内需、保增长、调结构”之间取得平衡，又如何实现“连续性、稳定性、针对性、灵活性”之间内在矛盾的统一，货币政策的调控艺术难度在明显加大。单向的货币调控思维并不适用，同样的，对资本市场趋势的单向判断，无论是极度的乐观或者悲观也并不足取。