宽松货币政策拉开退出序幕

　　国家统计局将于1月20日左右公布2009年12月及全年经济数据，赶在经济数据公布之前，央行决定，从2010年1月18日起，上调存款准备金率0.5个百分点。我们认为，虽然此次央行重新上调存款准备金率超出市场预期，但应是前瞻必须的一步。此举显示了央行进行流动性管理的坚定决心，表明自金融危机以来实施的宽松货币政策正式拉开退出序幕，一系列货币收紧措施将会陆续出台。

　　宽松货币政策退出时机的选择有两个指标：一是出口增速转正走好，二是通胀转正且持续回升。2009年12月出口增速大幅反弹，自2009年以来首次升至双位数——17.6%；受天气和居住价格拉动，12月CPI快速回升，接近2%。即将公布的12月经济数据将确认这两个指标已经出现拐点，进入回升通道。在经济的基本面出现趋势性好转的时候，经济政策从刺激性转向中性，可谓恰逢其时。是药三分毒！就像一个病人一样，当病情好转时，如果继续下猛药和补药，反而过犹不及。相反，渐进式的减少药量，到最后完全停止是一个常理。有观点以去年中央经济工作会议已经确定适度宽松货币政策的主基调不变为由，认为目前刺激政策不宜退出，这无疑落入刻舟求剑的陷阱，殊不知，经济情况在变，货币政策应该相机抉择，因时而变。

　　进一步讲，刺激性政策退出有着更大经济增长背景——2010年中国经济进入新一轮经济增长周期。根据各种信息，我们认为，2009 年第四季度GDP 同比增幅将超过11%，而2009 年全年GDP 的同比增幅将接近9%。进入2010年第一季度和第二季度，GDP增速将会继续回升，不排除投资过快引发的经济过热。中国经济增长周期一般是上升4～5年，下降3年左右。2003年这一轮经济增长一直持续到2007年年底，随后增速下降，进入调整期。在去年9月初，本报曾率先提出“新一轮经济增长周期即将来临”的观点，当时提出还有些超前；但是现在，第四季度经济数据公布后，这一结论基本得到确认，目前中国经济基本告别W型的二次探底。

　　在进入新一轮经济增长周期之时，我们应该尽量延长和稳固这一来之不易的局面，使得未来这一轮经济增长更有持续性，更有效率性。而不是继续大干快上，继续依靠天量信贷和过度财政投资，推高投资来带动GDP的高增长，进入传统的新一轮投资过热、通货膨胀、行政调控和经济收缩的怪圈。金融危机后，西方经济体增长乏力，目前给中国经济调整结构留下千载难逢的机遇。站在新一轮经济增长周期的起点上，我们的战略应该是用两年左右时间，调整投资、消费结构，转变发展方式，夯实新一轮经济增长的基础。

　　宽松货币政策如何退出？从节奏上，应该渐进式的退出，而非一刀切式的撤出、全面紧缩。如去年六七月份信贷大幅波动，这种行政一刀切式调控严重影响了市场秩序和预期。从退出重点上，总量和结构应同时进行调整。去年放出近10万亿天量信贷，后续负面作用不可小视。信贷一直是通胀和资产泡沫的先导指标，目前房地产价格已经出现明显的泡沫，通胀未来持续走高不可避免，收缩信贷和流动性，稳住通胀预期，防范资产价格泡沫是当下货币政策收缩的重要关注目标。回收流动性的同时，将其转移至实体经济。目前市场普遍预期2010年新增信贷为7万亿~8万亿元，较2009年收缩20%左右；虽然今年央行货币供应目标并未公布，现在看来，2009年GDP保8成功，但对应的是30%的货币供应增速，两者不相匹配且不可持续，货币供应回归到20%以内应属宽松货币政策退出的应有之举。

　　在货币政策的收紧操作秩序上，建议先数量调控后价格调控，同时不排除行政调控。一是公开市场操作，二是提高存款准备金率，三是窗口指导，四是非对称加息。一般而言，年初是信贷投放高峰，商业银行早放贷，早收益。所以，回收流动性要打提前量，对于第一季度通胀回升和投资过热有足够的警惕性。目前央行已经加大市场公开操作力度，并且启动存款准备金率工具，但这仍然不够，目前银行的超额准备金率仍然较高，有充足的流动性突击放贷。目前来看，1月份的前10天，信贷突击投放特征较为明显，1月份极有可能会再次突破1万亿元大关。所以，我们建议未来货币紧缩应该以数量型工具为主，继续上调存款准备金率两到三次，同时通过窗口指导进行行政劝告，以约束商业银行放贷冲动。最后，如果未来通胀持续回升，超过一年期存款利率2.25%，央行应该启用价格调控工具，进行非对称加息，贷款利率上升幅度大于存款利率上升幅度，以抑制投资过热和通胀。