存款准备金率上调 达摩克利斯之剑坠落？

　　■ 策划《红周刊》编辑部 统筹 杨光

　　编者按：“没听楼梯响，就见人下来”。尽管市场对货币政策紧缩早有预期，但谁也没想到这一天来得这么快。1月12日，中国人民银行决定，从1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。当日沪指应声重挫101点。

相关公司股票走势

• 中信证券

　　•宏观篇•

　　警灯亮起，不改经济复苏趋势

　　■《红周刊》记者 侯斐

　　流动性收缩有限

　　在此次上调存款准备金率之前的数天内，央行已经露出将逐步收缩流动性的蛛丝马迹。1月7日，央行在公开市场操作中打破了连续19周的沉寂，3个月期央票利率和91天正回购利率分别上扬了3个基点和4个基点。而1月12日，1年期央票发行利率也上行了8个多基点，紧接着，当天晚上，央行就出台了上调存款准备金率的消息。

　　对于此次央行出人意料地上调存款准备金率的直接原因，多家券商均认为，商业银行放贷过量首当其冲。据相关媒体报道，2010年第一周，各家商业银行放贷总额达到6000亿元，即使在公认的流动性最为宽松的2009年，平均每个月的新增贷款数也不过7000亿元左右。

　　那么，此次上调存款准备金率，对流动性有何影响？“力度不大”，中信证券认为，此次存款准备金率的上调大约冻结基础货币2500亿~3000亿元，按现有的货币乘数，大约能减少1万亿到1.5万亿的货币增长。而从一季度的情况来看，由于一季度到期的央票和回购数量巨大（从本周开始未来1个月公开市场有约1万亿巨量流动性到期，为最近20个月以来最大规模。见下图），所以，一季度基础货币量将出现大增，所以，一季度金融体系的流动性仍然十分充裕。根据中金公司的估算，虽然央行在一月初便提高了存款准备金率，但由于存款准备金率主要效果是抑制票据贴现发放，根据2009年一季度的经验来看，剔除票据贴现和短期贷款之外的贷款额依然高达2.1万亿，所以，中金公司估算2010年一季度的贷款可能仍有望达到2亿~2.5万亿。

　　上调存款准备金率早于预期，是否意味着更多的货币调控政策也将陆续出台？对此，中金公司认为，由于本次调整之后的大银行存款准备金率距2008年的历史最高点17.5%还有250个基点的上调空间，因此，接下来存款准备金率仍会持续使用。申银万国也认为，由于经济持续向好，CPI转正后上升压力较大，同时，央票利率低于二级市场利率，所以，年内仍然存在着2~3次上调存款准备金率的可能。至于是否加息，申银万国认为，这将取决于CPI的上涨幅度，他们判断，如果连续3~6个月CPI超过4%，央行就可能加息。目前来看，加息的可能性在逐渐上升。中金公司也认为，央行的加息可能提前，今年年中，预计CPI超过3%，将大于2.25%的存款利率，此时加息的可能性较大。

　　综合来看，2010年全年的流动性仍处于较为宽松的环境，中金公司估算，全年新增贷款约为7.5万亿，如果加上2009年企业贷而未用的资金，2010年全年的可用资金规模可达9.1万亿，堪比2009年。

　　警示作用为主，政策未转向

　　“虽然力度不大，但是政策的宣示意义更大，是政策退出的标志性一步。”中信证券认为。对此，全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵表示，调整存款准备金率，只不过是中央银行调整商业银行头寸的一种手段，其实没有发生货币政策根本转向。事实上，央行也在本周的公开市场操作上对上调存准的意外进行了平抑。14日，央行在公开市场操作中发行的3月期央票利率持稳在上周的水平上，没有如市场预期的继续上行。分析人士指出，央行在连续出台紧缩性措施后，此举有意缓和市场对于货币政策或提前收紧的预期。

　　向好的经济数据扫清后顾之忧

　　　 虽然上调存款准备金率，更多的是出于警示作用，但央行之所以敢于“先天下之调而调”，分析人士多认为，是因为良好的经济数据给了充足的支持。

　　首先便是超预期的出口数据。据国家统计局发布的数据，12月份我国出口同比增长17.7%，环比增长15%，12月份进口规模达到历史单月最高水平，环比增长达到18.8%，2009年剔除价格因素后的进口增长达到2.8%，进出口数据均远高于市场预期。从分结构来看，主要新兴市场国家经济反弹力度高于发达国家，我国出口明显受益于这一现象，最近对印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新兴市场的出口大幅复苏，同比增长30%~50%，远高于对G3经济（美国、欧元区和日本）10%左右的出口增长。中国出口结构中，G3国家占比从2009年初的50%，下降到2009年12月的44%，而发展中国家的占比1年之内上升了6个百分点达56%。因此，出于担忧美国等主要发达经济体的复苏而带来的对中国出口的悲观情绪可以得到一定程度的缓解（见下图）。

　　另外，在投资方面，由于2009年新开工项目和在建项目分别增长76.6%和36.3%，仅完成这些已有项目便可确保今年投资增长不会大幅回落。而消费方面，胡锦涛主席提出落实结构性减税政策，加大国民收入分配调整力度，增加城乡劳动者劳动报酬等讲话，以及汽车、家电消费税减免的继续实施，都将对消费产生持续的促进作用。

　　综合以上来看，此次存款准备金率上调，只是在货币政策的方向上点亮了警示灯，但2010年中国经济的复苏之路将不会受此影响，复苏之路继续，等待春暖花开。